核能復興應該買甚麼？獨立發電商如何分析？- 深入分析第42期：CEG，VST，TLN，OKLO (電力系列下集)

2024 年 9 月，三哩島（Three Mile Island）核電廠，Constellation Energy 的執行長Joe Dominguez站在這個曾經因為 1979 年美國史上最嚴重核災而舉世聞名、甚至帶有幾分禁忌色彩的地方，向全世界宣布了一項重要的決定：

他們將與微軟（Microsoft）簽署長達20 年的購電協議，並全面重啟這座已經關閉的核電廠。

這是美國核能產業重返核心的關鍵轉折。它宣告了在AI 算力龐大且急迫的需求面前，人類對能源的渴望已經超越了歷史的包袱。

而這，正是我們《AI 電力》下篇的起點。

在上篇中，我們從底層拆解了美國這場史無前例的基礎建設狂潮。我們看到美國電網其實是一個破碎的諸侯割據版圖，有塞車排隊長達數年的PJM（美東）、狂野自由但暗藏斷電風險的ERCOT（德州），以及老派壟斷的東南部管制區。

我們也看懂了傳統電力公司（IOU，如 AEP、Dominion、Duke）的獲利密碼。他們就像是擁有獨家路權的「高速公路收費站」，不靠低買高賣電力賺錢，是靠著不斷擴張「費率基數（Rate Base）」來打造政府保證獲利的印鈔機。

在BYOP（自帶電力）的時代，科技巨頭心甘情願全額買單幫他們蓋電網，讓 IOU 迎來了幾乎無風險的基建超級週期。

但故事只講了一半。

IOU 解決的是「送電」的問題。他們蓋好了變電所、拉好了高壓電線，把高速公路拓寬了。

但是，當微軟或 Google 的Gigawatt（十億瓦）級 AI 園區插上插頭的那一刻，真正在管線裡流動、驅動著數萬顆 GPU 進行龐大矩陣運算的「電子」，到底是誰生產的？

在美國多數的自由化電力市場中，IOU 其實並不負責「發電」。真正站在第一線，把真金白銀的電子交到科技巨頭手中的，是另一群截然不同的玩家。

他們沒有政府的利潤保護傘，沒有冗長的公聽會包袱。他們在高度競爭的自由市場中求生，哪裡有需求、哪裡價格好，他們就把電賣到哪裡。

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第一章：發電傭兵的崛起——IPP 的商業模式與生存法則

要理解IPP（Independent Power Producer，獨立發電商），我們必須先看懂他們過去幾十年所面臨的高度不確定性與生存壓力。

在上篇我們用「賣水」比喻過，IOU（特許公用事業）就像是傳統的「自來水公司」。

他們不僅擁有水源，還擁有埋在你家地底下的每一根水管。因為他們是政府特許的獨占企業，你家要用水，沒得選，只能向他們買。

為了防止自來水公司亂漲價，政府會給他們一個「保證獲利」的護身符（也就是所謂的費率基數 Rate Base），只要自來水公司花錢蓋水庫、修水管，政府就會精算成本，並允許他們在向民眾收取的水費裡，加上一筆固定的利潤（例如8% 到 10%）。對 IOU 來說，這是一門只要乖乖蓋基礎設施，就幾乎穩賺不賠的生意。

相對地，IPP就像是純粹的「獨立礦泉水工廠」。

他們只負責「製造水（發電）」，但他們「沒有任何一根水管（電線）」可以把水直接送到消費者家裡。他們必須自己想辦法把一箱箱的礦泉水賣到市場上。

更殘酷的是，政府不會給他們任何利潤保證。賣得好是你的本事，賣不掉或者價格崩盤？那就自己認賠破產。

「鯰魚效應」與電力自由化

為什麼會有這種「只發電、不送電」的苦命行業誕生？這要追溯到美國 1990 年代推動的「電力自由化（Deregulation）」。

在那之前，全美國的電力幾乎都是由 IOU 這種巨無霸自來水公司壟斷。但壟斷久了，企業就容易變得官僚、缺乏創新，導致電價居高不下。於是，政府決定引入「鯰魚效應」，打破這種絕對壟斷。

政府在全美約三分之二的地區強制實施了「廠網分離」政策。政府對 IOU 說：「你們可以繼續擁有並管理那些送電的電線（電網），但『發電』這件事，必須開放給私人企業進來競爭！」

政府的算盤是：讓私人企業（也就是後來的 IPP）自己拿錢出來蓋發電廠，讓他們在自由市場裡互相廝殺、拚效率。誰的管理更好、發電成本更低，誰就能存活。透過這種殘酷的競爭，最終就能讓全民享受到更便宜的電價。

沒有護城河的發電巨頭

這場長達數十年的生存遊戲，造就了今天如Constellation Energy、Vistra、Talen Energy等發電巨頭。他們就像是電力世界的「傭兵」，手裡握有龐大的核電廠、天然氣廠與燃煤電廠，發電火力極度驚人。

但他們沒有專屬的終端客戶，也不受政府的利潤保障。

當 IOU 躺在政府的保證利潤上安穩睡覺時，IPP 每天睜開眼，都要面對無情的自由市場。

他們就像是沒有底薪、純靠業績抽成的業務員。這種「盈虧自負」的高壓環境，正是導致他們過去在華爾街眼中屬於「高風險、低本益比」產業的根本原因。

殘酷的拍賣場：電力批發市場的日常

既然沒有專屬的終端用戶，IPP 發出來的電要賣給誰？答案是「電力批發市場」。

你可以把批發市場想像成一個巨大的「每日海鮮拍賣場」。

每天，電網調度中心（像是拍賣場的主持人，例如 PJM 或 ERCOT）會先預估整座城市明天每個小時需要多少電。接著，所有的 IPP 就像漁夫一樣開始遞交標單，喊出：「我明天願意以每千瓦時（MWh）多少美元的底價，提供多少電力。」

主持人收到所有標單後，會把發電成本由低到高排成一列（這在行內稱為Merit Order）。

通常，風力和太陽能會排在最前面，因為陽光和風不用錢，他們的報價幾乎是0 元；接著是核能，因為核燃料相對便宜且電廠很難隨便關機；最後才是需要燃燒真金白銀的天然氣與燃煤電廠。

主持人會從最便宜的開始「買」，一路往上買，直到滿足明天的總用電需求為止。
這裡有一個有趣的規則：最後一家被選中（通常是最貴）的電廠報價，就會成為明天所有人都適用的「統一結算電價」。

聽起來很公平，但這對 IPP 來說是一個極度高壓的生存環境。在 AI 爆發之前，IPP 承受著巨大的「市場風險（Merchant Risk）」。

他們的獲利完全是「看天吃飯」。如果那幾年天然氣價格崩跌，或者遇到暖冬導致大家不開暖氣，整體的結算電價就會暴跌。IPP 蓋電廠的固定成本極高，但市場電價卻可能低到讓他們連燃料費都賺不回來。在過去十幾年裡，IPP 是一個經常面臨破產重組、被華爾街視為高風險的苦命行業。

AI 如何翻轉供需天平：從苦苦競標到絕對定價權

然而，AI 帶來的巨大耗電需求，成為了徹底翻轉供需天平的關鍵變數。

當微軟、Google、Amazon 急需在 2026 到 2030 年間讓Gigawatt（十億瓦）級機房上線時，他們發現自己根本等不及去蓋新的電廠。這種極端的「時間焦慮」，賦予了 IPP 前所未有的「絕對定價權」。

科技巨頭不再讓 IPP 於批發市場中競價，而是直接提出條件：「跳出拍賣場吧！你這座電廠未來 20 年發出的每一度電，我用高於市場均價的固定價格全包了。」

從那一刻起，IPP 手中那些原本在批發市場裡隨波逐流的發電廠，轉變為不受政府利潤管制的「高收益資產」。

IPP 的兩大武器庫：核能與天然氣的宿命對決

既然 IPP 擁有了定價權，那我們必須先搞清楚，他們手裡到底握有什麼樣的「發電武器」，讓科技巨頭願意支付高昂溢價？

雖然 IPP 也擁有一些風力、太陽能或燃煤電廠，但在 AI 需要24 小時不間斷「基載電力」的嚴苛要求下，真正能端上談判桌的主力武器只有兩個：核能（Nuclear）與天然氣（Natural Gas）。

對於不熟悉能源的讀者，你可以這樣理解這兩者的本質差異：

• 核能：一開始蓋電廠的成本高到嚇人（動輒上百億美元），但一旦蓋好，它的「燃料費（鈾）」和營運成本極低。更重要的是，它完全不排碳。在 AI 時代，只要核電廠還在運轉，賣出的每一度高價電，幾乎都是純利潤。

• 天然氣：蓋一座天然氣發電廠成本相對低，而且速度極快（只要 18 到 30 個月）。但它的缺點是「燃料費極高」，發電成本會隨著國際天然氣價格劇烈波動；而且，它會排放溫室氣體。

在過去十幾年的自由市場裡，這兩種能源經歷了長期的削價競爭。天然氣的低成本優勢曾讓核能產業面臨嚴峻的生存危機，但 AI 的出現，卻讓這兩者的命運發生了戲劇性的反轉。

第一章小結

• IPP 的本質：沒有政府利潤保證、自負盈虧的「發電傭兵」，在自由市場中靠競價求生

• 電力批發市場：採用 Merit Order 由低到高競價，最後一家中標者決定統一結算電價

• Merchant Risk 時代：AI 爆發前，IPP 獲利完全「看天吃飯」，面臨極高波動與破產風險

• AI 的轉折點：巨頭的「時間焦慮」賦予 IPP 絕對定價權，長約鎖定取代競價拍

• 兩大主力武器：核能（高固定成本、低邊際成本、零碳排）與天然氣（建置快、燃料成本高）

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第二章：核能復興——從冷宮到王座的二十年

你現在如果在財經新聞上看到，某座擁有四十年歷史的老核電廠，居然能和微軟或亞馬遜簽下每千瓦時（MWh）破百美元的天價合約，你可能會覺得理所當然，畢竟 AI 這麼缺電嘛。

但如果你把時間倒轉回十年前，去問華爾街的分析師：「你覺得這些老核電廠未來值多少錢？」他們大概會告訴你：「這些是早晚要被拆除的負債。」

要真正理解今天核能 IPP 手上握有的合約為什麼會有如此驚人的「高溢價」，我們必須先看懂這個產業曾經經歷過多麼嚴峻的產業洗牌。

第一幕：頁岩氣革命帶來的價格洗牌

把時間推回 2010 年代，當時美國能源界發生了一件改變世界格局的大事：頁岩氣革命。

隨著水力壓裂技術的成熟，美國地底下的天然氣被大量開採出來。這導致天然氣的價格出現了歷史性的崩跌，從過去動輒每百萬英熱單位（MMBtu）10 美元以上的高價，一路狂跌到只剩2 到 3 美元。

這對一般民眾是好事，但對核能 IPP 來說，卻面臨生存危機。

天然氣價格暴跌，令那些燃燒天然氣的「複循環電廠（CCGT）」發電成本變得極度便宜。在第一章我們提過，IPP 必須在殘酷的批發市場裡「競價」賣電。當天然氣電廠可以用極低的價格把電賣到市場上時，營運成本固定、人事費用高昂的老核電廠，根本毫無還手之力。

在那個純粹比拚「誰的電便宜」的自由市場裡，核電廠發一度電就賠一度電。

從 2013 年到 2021 年間，這是一段核能產業的黑暗期。美國有高達13 座核反應爐因為不堪虧損，被迫提前退役關閉（例如著名的 Vermont Yankee、Indian Point 等）。核能佔美國總發電量的比例，也從高峰期的約 20% 開始逐漸萎縮。

當時擁有全美最大核電艦隊的巨頭 Exelon（也就是今天 Constellation Energy 的前身），甚至多次向政府發出最後通牒：如果再放任市場這樣流血競爭，他們將關閉旗下所有虧損的核電廠。

第二幕：救命稻草——ZEC 與州政府的護欄

眼看著一座座核電廠即將被推土機夷為平地，伊利諾州、紐約州等地方政府終於坐不住了。

他們算了一筆帳：如果核電廠真的關閉，首先，當地會立刻流失數千個高薪的工程師與技術人員工作；更嚴重的是，核電廠關閉後留下的電力缺口，馬上就會被便宜的天然氣電廠填補。這會令該州的碳排放量將會瞬間暴增，政府承諾的環保目標將徹底淪為笑話。

為了解決這個危機，這些州政府發明了一個續命機制：「零排放信用（Zero Emission Credit, ZEC）」。

簡單來說，政府承認了核能雖然在「價格」上打不過天然氣，但它有一項天然氣沒有的無價之寶——它不排碳。於是，州政府決定直接掏錢，針對核電廠發出的每一度「無碳電力」給予額外的補貼。

這是一個歷史性的轉折點。核電廠的生存邏輯，終於從殘酷的「純市場價格戰」，進入了有政策保護的「護欄」之內。這口氣，讓美國的核電產業勉強活了下來。

第三幕：三股力量的匯聚——ESG、淨零碳排、AI

時間來到 2020 年代，原本還在加護病房裡靠補貼續命的核能，突然迎來了三股強大力量的完美匯聚。

第一股力量是全球ESG 投資浪潮。資本市場開始嚴格檢視企業的碳足跡，「無碳電力」的價值被重新定義，不再只是環保口號，而是攸關企業融資成本的硬指標。

第二股力量是科技巨頭的淨零承諾。微軟、Google 等巨頭紛紛喊出要在 2030 年前達成「100% 全天候無碳能源（24/7 Carbon-Free Energy）」的宏大目標。他們很快就發現，光靠看天吃飯的風力和太陽能，根本無法達成這個目標。

第三股力量，也是最致命的一擊：生成式 AI 的大爆發。

當 ChatGPT 橫空出世，科技巨頭開始瘋狂興建耗電量堪比一座小城市的超大型資料中心。AI 晶片需要 24 小時、每週 7 天不間斷地運算，只要電壓稍微不穩或斷電一秒鐘，損失都是以百萬美元計。

這時候，科技巨頭們環顧四周，突然意識到一個驚人的事實：放眼全美國，能夠同時滿足「24 小時穩定供電（基載）」且「完全不排碳」的能源，只有一個——那就是那些十年前差點被拆掉的老核電廠。

一夕之間，核電廠從華爾街眼中的「虧損資產」，變成了全世界最稀缺的戰略武器。

第四幕：Constellation 的價值重估

要感受這場翻轉有多劇烈，我們只要看一家公司的命運就夠了。

2022 年 2 月，前面提過的能源巨頭 Exelon 決定將旗下負責發電的業務（包含全美最大的核電艦隊）分拆出來，獨立上市，並命名為Constellation Energy (CEG)。

在分拆上市之初，華爾街對這家「純發電公司」興趣缺缺。大家還停留在過去的刻板印象，認為這不過是一堆老舊核電廠的集合體，當時它的市值還不到200 億美元。

但隨後的故事大家都知道了。隨著AI 電力敘事的全面引爆，加上 PJM（美國最大區域電網）容量市場拍賣價格因為缺電預期而直線飆升，Constellation 的價值被徹底重估。

到了 2024 年底，當微軟為了確保 AI 算力，甚至出資推動 Constellation 重啟已經關閉的「三哩島（Three Mile Island）」核電廠，並簽下長達 20 年的保證收購合約時，市場終於對其全面重估。

在短短兩三年內，Constellation 的股價翻了三到四倍，成為標普 500 指數中表現最亮眼的個股之一。

Constellation 的價值重估，不僅是單一企業的轉折，也印證了市場對整體核能 IPP 產業的結構性改觀。

第二章小結

• 頁岩氣革命：2010 年代天然氣價格崩跌，讓核電在自由市場中失去競爭力，13 座反應爐被迫提前退役

• ZEC 政策護欄：州政府以「零排放信用」補貼核電的無碳價值，讓產業勉強存活

• 三股力量匯聚：ESG 投資浪潮 + 科技巨頭淨零承諾 + 生成式 AI 爆發，讓核電從負債變戰略資產

• 唯一解方：全美同時滿足「24/7 基載 + 零碳排」的能源，只剩老核電廠

• 價值重估典範：Constellation 從 200 億市值到股價翻 3-4 倍，印證核能 IPP 的結構性改觀

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第三章：天然氣——AI 電力軍備競賽中被忽略的過渡橋樑

如果你只看過去這兩年的財經新聞，你很容易產生一種錯覺：彷彿 AI 的電力問題，只要靠重啟幾座核電廠，或是等著那些充滿未來感的微型核反應爐（SMR）發電，就能完美解決。

這是一個非常符合華爾街口味的「性感」敘事。核能確實是終極解方，但在這個被「核能復興」光環籠罩的市場裡，我們必須正視一個殘酷的物理與時間現實：遠水，救不了近火。

科技巨頭的 AI 伺服器「現在」就需要插電，但核電廠的建設與重啟卻是以「年」甚至「十年」為單位在計算。那麼，在核能真正大規模接管電網之前，這中間巨大的「電力真空期」靠什麼填補？

答案是一個在 ESG 時代被刻意低估、甚至有些政治不正確的名字：天然氣。