Circle的第一份財報：你是來賭博，還是來投資？重溫他們的真實價值

Circle 昨晚公佈了上市後的第一份業績。

一份超出華爾街預期的亮眼財報，換來的卻是股價高開低走，盤後甚至進一步下跌。

發生了什麼事？

首先，好消息確實是好消息。財報本身非常不錯，營收超預期，核心指標 USDC 的流通量更是年增 90%。

Circle 的商業模式很純粹：越多人用 USDC，他們手上的美元儲備就越多，能買的短債就越多，套利空間就越大。

那麼，為何市場高開低走？三個答案。

第一，宏觀逆風：Fed的降息預期。

這是最直接的利空。Circle 的利潤，直接掛鉤美國的利率。市場一旦預期利率走低，就等於是預告 Circle 未來的利潤率將會收縮。這是基本面的烏雲，再亮的財報也難以完全驅散。

第二，一份毫不掩飾的套現計劃。

盤後，公司宣布配售 1000 萬股，其中 800 萬股來自現有股東。

老實說，這簡直是「司馬昭之心，路人皆知」。

思考一下：公司上市才兩個月，如果真的缺錢發展業務，為何不在 IPO 時一次搞定？

唯一的解釋，就是管理層和早期股東們認為現在的股價「非常昂貴」，急著在高位把手上的股票賣給你。

增發新股不是問題，但上市兩個月就急不可耐地動手，姿態實在太難看。

這等於是告訴市場：「我們自己都覺得現在太貴了，你們快來接盤。」

最後，也是最核心的一點：你必須明白這場遊戲的本質。

這類萬眾矚目的新股，本質上就是一座新開的賭場。

開幕時，各路賭客蜂擁而至，把氣氛炒熱，籌碼滿天飛。每個人都想在新鮮感最足的時候，進去玩兩把，賺快錢。

但新鮮感是短暫的。很快，隔壁街就會有更新、更亮的賭場開幕 (比如不久前的 Figma，又或是準備上市的 Bullish)，熱錢和賭客們自然會轉移陣地。

那麼，還留在舊賭場 Circle 裡的人，還在等什麼？他們等的，無非是一個體面的價格，好讓自己離場。

參與這場遊戲沒有錯，但你必須清楚知道，你是在「賭」，還是在「投資」。

如果你是一個真正的投資者，你看重的是 Circle 獨特的業務模式，那你通常會選擇避開開盤初期的瘋狂，靜靜地在場外觀察，等到賭場的熱情退卻、籌碼塵埃落定後，再重新評估它的內在價值。

我兩個月前曾詳細拆解過 Circle 的商業模式，那個時候還未開Substack，當時在Threads/Facebook上發，我覺得值得在這裡重發一次，有興趣的可以重溫一下。

公司起源

Circle 在 2013年創立，當時的願景是作為「區塊鏈版 PayPal」。

但經過幾次轉型後，如今，它已經成為穩定幣市場的「二哥」。

以下是公司的幾個重要階段：

• 2014—2016年： 推出跨境支付工具 Circle Pay，但無法與 Venmo 等對手競爭，最終未能成功。

• 2016—2018年： 收購加密貨幣交易所 Poloniex，但因監管問題遭受制裁，並在 2019 年關閉美國業務。

• 2018年： 迎來關鍵轉折，聯手 Coinbase 推出穩定幣 USDC，錨定美元流動性，逐漸成為穩定幣市場的核心玩家。

• 2023年 SVB 危機： 33 億美元存款險些歸零，導致 USDC 嚴重脫錨（一度跌至 $0.87）。此後，Circle 決心變得更合規，並選擇上市來增強市場信心。

Circle 的核心 DNA 是「合規」，它選擇與政府和大機構合作，被視為加密貨幣中的「乖孩子」。

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商業模式：靠利息收入支撐的簡單生意

如果大家要買加密貨幣，不能直接用美金買賣，而是要通過鏈上的穩定幣再去買。

USDC是市值第二大的穩定幣，Circle就是USDC的發行商。

你把美金交給Circle，然後Circle就給你USDC，之後你就可以直接買你想要的加密貨幣。

Circle 的商業模式其實非常簡單，主要收入來源如下：

1. 儲備金收入（佔比 99%）

每發行 1 USDC，Circle 就存入 1 美元或等值的美國國債。這些資產會產生利息，成為公司的主要收入來源。 2024 年，這部分收入高達 16.8 億美元，佔總收入的 99%。

舉例來說，當美國 3 個月國債收益率達到 4.3% 時，以現在USDC流通量超過600億美元來算， Circle 今年就會有超過25億美元的利息收入。(只是粗略計算)

2. 交易和 API 收費（佔比 1%）

Circle 向企業和開發者提供 USDC 支付服務，並收取手續費。目前這部分收入規模較小，但未來有潛力增長。

3. 其他收入（佔比 <1%）

包括財務管理服務（如 SeedInvest 平台），目前貢獻極為有限。

簡單來說，Circle 幾乎完全依賴利息收入。 但支付系統等新業務，未來可能有機會搶佔傳統支付市場（如 Visa 和 Mastercard）的份額，這些日後有機會再寫，如果這篇反應好的話。

有不少人會說支付市場潛力很大，但老實說，相比他們的美債利息收入，即使增長極為迅速，也基本上是九牛一毛。

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公司支出

聽起來Circle就像一個無本生利的生意，但實際上他們有一個很重大的支出，就是跟合作夥伴（比如 Coinbase、Binance等）有收入分享協議。

例如，Coinbase 作為 USDC 的主要推廣平台，可以分到 50% 的 USDC 儲備金收入。

這意味著 Circle 必須付出一定成本，來換取更大的市場份額。這背後的原因很簡單：USDC 只是穩定幣的「二哥」，還無法撼動龍頭地位。

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穩定幣市場生態

1. USDT（市場份額 61%）

作為市場老大，USDT 擁有強大的先發優勢，並且早已成為大部分用戶的習慣選擇。但 USDT 的透明度問題多次引發爭議，雖然近年來有所改善，但它的歷史「污點」讓部分機構投資者保持謹慎。

2. USDC（市場份額 25%）

USDC 的最大優勢在於合規性。 Circle 與政府和大型機構的合作關係密切，當官方推動穩定幣合法化，Circle 就是首選合作對象。

3. 其他穩定幣（如 PayPal USD、Dai）

這些項目份額較小，影響力有限。

值得注意的是，2024 年 USDC 的市佔率上升了 40%，而 USDT 只上升了 10%。 未來，USDC 持續增加份額的趨勢可能會越來越明顯。

而GENIUS 法案的推出，可能讓 Circle 在合規性上更勝一籌。

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GENIUS 法案：穩定幣的新里程碑

最近，穩定幣市場因 GENIUS 法案（全名「Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins」）而備受矚目。

這是美國第一部針對穩定幣的聯邦法規，要求穩定幣必須 1:1 由安全資產支撐（如美國國債），並接受嚴格監管。

這相當於給穩定幣市場頒發了一張「身份證」，讓它們在傳統金融體系中更合法、更可信。

對 Circle 而言，GENIUS 法案無疑是一個重大利好：

• 它提供了清晰的法律框架，讓機構投資者更放心使用 USDC。

• 與此同時，對透明度存疑的 USDT 構成了更大壓力。

這也是投資者對 Circle 股價興奮的原因之一。

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潛在風險：利率與擠兌挑戰

1. 利率下降風險

Circle在2024年創造16.8億美元收入中，99%依賴USDC儲備金的利息收益。這種模式在這幾年利率高企的時候，可以說是「會生金蛋的雞」。

當3個月美國國債收益率達4.3%以上時，每10億的流通USDC，Circle每年就進帳賺4300萬美元。

但是，若美聯儲降息，這台機器將瞬間生銹。

例如，每降息0.25%，Circle的年收入可能減少約3000萬美元。若利率從當前的4%水平大幅下降（例如降至2%），Circle的年收入可能減半。

不過，低利率環境也可能帶來抵消效應。低利率環境往往推動加密資產價格上漲，增加穩定幣作為交易媒介的需求。

所以，關鍵平衡點在於，USDC的規模增長能否抵消利率下行。

若USDC流通量年增速維持在20%以上，可承受最多2%的利率降幅而保持收入平穩。

2. 擠兌風險

Circle 本質上像一家銀行。投資者將美元存入 Circle，Circle 再投資於美國國債來賺取利息。

然而，如果加密市場出現恐慌，投資者大量贖回 USDC，Circle 就可能被迫拋售國債，造成損失甚至流動性危機。這也是 Circle 選擇上市的原因之一，希望通過透明化和多重牌照來增強市場信心。

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2023的危機以及後續轉變

當年，Circle將$33億（占儲備金8.2%）存放於矽谷銀行(SVB)，遠超FDIC保險覆蓋的$25萬額度。當SVB因擠兌倒閉時，這些資金面臨歸零風險。

市場當然十分恐慌，引發單日$30億USDC贖回潮（占流通量7.5%）。USDC交易價格暴跌13%，創穩定幣歷史最大偏離紀錄。明明應該是1:1的貨幣，卻變成1 USDC只能換回0.87美金。

當時，中心化交易所暫停USDC-USD兌換，鏈上DeFi協議緊急凍結相關抵押品。

在此之後，Circle痛定思痛，決定申請多個牌照，以及進行上市。例如是在美國申請聯邦支付牌照，在歐盟申請MiCA e-money牌照，在新加坡獲MPI主要支付機構牌照等等。

這些舉動全部都只為了一個原因，就是可以通過牌照直接持有國債，切斷傳統銀行中介風險。

而他們選擇上市，是為了主動將財務透明化。例如他們會每日發布儲備金審計報告（由BDO、德勤輪查），實時公開國債持倉CUSIP編號供市場驗證等等。

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小總結

Circle 是一家充滿矛盾的公司。

理論上，區塊鏈的存在就是為了規避法律，去中心化。但Circle卻是選擇了主動擁抱監管，將自己資料盡量透明化。

加密貨幣，理論上是高科技東西。但其實Circle的業務模式極為簡單和傳統。 基本上就是無本生利，將收到的錢放到短期國債收取利息。

所以，究竟它是一家科技公司，還是傳統的公司？

它究竟是去中心化？還是極為中心化？

它的收入如此依賴高利率，收入增長真的能夠維持？

許多的疑問，或許大家在看完分析後，會有自己的答案和判断。

- KP