一場3000億美元的AI賭局，與諾和諾德的投資看法 - KP思考筆記(第2期)

Aug 03, 2025

歡迎來到我的第一期思考筆記，也謝謝你成為我的首批忠實讀者。願意在一開始就訂閱，實在感激。

這個星期對我來說極為瘋狂。我不僅在台北出差，從早忙到晚，還要緊盯 Mag 7 的密集財報轟炸。老實說，有好幾個瞬間，我確實感到身心俱疲。

然而，寫作和交流市場看法的熱情，總能戰勝疲勞。

尤其是在深夜，當我把微軟、蘋果、Meta 和亞馬遜的財報線索拼湊起來時，當我將諾和諾德的消息抽絲剝繭的時候，那種興奮感的確是無可比擬的。

這正是我選擇將戰場開拓到Substack的初衷：

在紛亂的市場噪音中，將一個更私密的地方，和你分享那些我認為最重要的東西。

在本期思考筆記中，我想帶你從兩個視角看市場。這兩件事看似無關，但其核心都是關於「巨額投資的未來不確定性」。

鏡頭拉遠 (Zoom Out): 我們先看一場價值近3000億美元的豪賭——科技巨頭們財報背後，那場正在上演的「AI 軍備競賽」，它將決定下個十年的科技版圖。

鏡頭拉近 (Zoom In): 接著，我們回到昨天發布的諾和諾德深度分析，做一些關鍵的投資觀點補充。

Substack對我來說是個全新的嘗試，我很期待能和你一起完善它。所以任何想法或建議，都歡迎隨時告訴我。

讓我們開始吧。

【Zoom Out】雲端戰爭：規模、增長與利潤的終極博弈

2025年第二季的雲端業務財報，不僅僅是一份商業報告，它更像是一份來自科技界最高風險賽局的戰情報告。亞馬遜（Amazon）、微軟（Microsoft）和Google這三大巨頭，正透過數千億美元的投資，上演一場決定未來十年科技基礎設施版圖的對決。

一個有趣的結論：規模越大，增長越慢？

亞馬遜 AWS: 市場領袖，營收 $30.9B，增長率 17.5%。這是典型的「創新者的兩難」，當你已如此龐大，高速增長自然更具挑戰。

微軟 Azure: 爆炸性增長 39%，展現追趕者的強大動能。

Google Cloud: 強勁增長 32%，鞏固其創新領導者的地位。

三巨頭的攻防戰略

微軟的巧妙進攻：微軟首次揭露Azure年營收已突破750億美元，卻巧妙地未單獨公布其利潤率。這個「利潤之謎」讓它得以採取更靈活的定價策略搶佔市場，這是一個為長期霸權進行的策略性佈局。

Google的驚人逆襲： Google Cloud是本季的效率冠軍，營運利潤率從11.3%幾乎翻倍至20.7%。這證明Google找到了將高階AI服務轉化為高利潤的成功方程式，達到了關鍵的「規模效益拐點」。

亞馬遜的防衛戰：身為龍頭，AWS本季利潤率有所下滑。這並非失敗，而是一場策略性的犧牲。面對Azure的追擊，AWS選擇犧牲短期利潤來鞏固其市場領導地位，為保住王冠付出代價。

核心戰場：一場2700億美元的AI軍備競賽

這場競爭的核心，是一場前所未有的AI基礎設施軍備競賽。三大巨頭在2025年的相關資本支出合計將高達 2700億美元。他們共同的信念是：未來的雲端世界將由AI主宰。誰能打造最優越的AI基礎設施，誰就能建立起難以逾越的護城河。

市場普遍認為2026年將是一個關鍵的轉折點。屆時，這些天文數字般的AI投資必須開始展現出清晰的商業回報。這場高風險的賽局將決定未來AI經濟的基礎設施由誰掌控，值得我們密切關注。

這場關於AI基礎設施的千億賭局，與我們昨天分析的諾和諾德，其實有著驚人的相似之處：都是在為一個不確定的未來，下達重注。

在閱讀完長文分析後，我想在此補充更具體的投資觀點。作為投資者，我們最關心的問題是：現在的諾和諾德是「價值窪地」還是「估值陷阱」？

核心矛盾：優於同行的增長 vs. 平庸的估值

諾和諾德 EPS 年複合增長率 (24-27e): 10% (vs. 同行 7.5%)

諾和諾德遠期市盈率 (P/E FY2): 12倍 (vs. 同行 11.6倍)

一個增長速度高出同業近30%的公司，估值卻幾乎完全相同。這清晰地反映出市場的極度謹慎。

市場給予如此巨大的估值折價，原因只有一個：在看到管理層能夠穩定兌現新目標的證據之前，投資者拒絕為其過去的光環支付溢價。

我認為，一個合理的價格，可能會落在15-15.5倍的遠期市盈率左右，因為這既符合歐洲製藥業的十年均值，也給予了諾和諾德自身歷史估值約30%的折價，以反映當前的執行風險。

我的個人看法：

當前的諾和諾德，是一個典型的「增長故事」遭遇「信任危機」的案例。

對於價值投資者而言，這或許是一個左側佈局的機會；但對於大多數投資者來說，製藥行業的研發路徑太過複雜。除非你十分內行，否則幾乎不可能預測諾和諾德能否憑藉下一代藥物（如CagriSema）成功反超。

因此，等待戰局明朗，等它們真的證明反超成功再出手，或許才是更穩妥的選擇。

感謝你讀完我的第一期週報。希望這個「Zoom Out / Zoom In」的視角，能幫助你在噪音中找到信號。

我們下週六的深度分析再會。