Netflix的跨界逆襲，MSTR的魔法失靈，美團的壕溝戰 - KP思考筆記(第5期)

大家好，我是KP。歡迎來到我的第五期思考筆記。

Substack電子報終於成立一個月，來到一個小小的里程碑，訂閱人數也突破了3300人，感謝每一位的喜愛。

幾天前，和一個文字工作/出版的朋友聊起，我分享了我電子報的做法：暫時是一星期一篇長文(深入研究)，一篇短文(思考筆記)。

長文是對一個主題深入研究，而短文則是一些散文集，將過去一週我一些對市場事件的看法，再加上我的一些感言，合在一起。

他問到，「長文是多長？短文是多短？」

「長文最近越寫越長，一萬字變成了標配，最新的一篇到了一萬二；短文則盡量控制在五千字左右吧，其實可以寫更多，但週末大家應該輕鬆點的。」

他有點嚇到，「不是吧，你的短文字數，已經是很多人的長文了，還有人看這麼長的嗎？」

也對，還有人看這麼長的文章嗎？

至少我肯定的是，有三千多人，是一群願意一起深入理解市場，花時間學習讓自己進步的一群人。

我非常確信，這才是長久待在市場，在市場獲利的唯一方法。

這個星期又出差了，去了四天台北，也是會議不斷。只能乘車的途中做做研究，在晚飯後回到飯店，才有時間去下筆寫作。

這星期的深入研究是我想寫很久了的一個主題，Nvidia的垂直合併策略，和Neoclouds的崛起，一直是我很想去深入了解的課題，於是趁着Nvidia公佈業績，蹭點熱度。

Neoclouds要說的大部份都已經說完，所以今次的思考筆記中，就不再寫Neoclouds，而是另開三個小主題。

這個星期的思考，由我太太開始。她最近完全被 Netflix 的《K-Pop Demon Hunters》洗腦，這讓我開始深思 Netflix 的「圍牆」策略，以及它為何明明可以對傳統影視發起的反攻，卻停下手來？

而從一個「魔法」的成功，我們順勢來看看另一個「魔法」為何正在失靈：那就是 Michael Saylor 的比特幣煉金術，正在失去市場的興趣。我一個多月前曾經在FB/Threads上面深入深析MSTR，而今次是該篇的後續。

最後，將視線轉向一場更為殘酷、血流成河的商業競爭，探討中國的外賣大戰，這場沒有贏家的戰爭，究竟將何去何從？

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Netflix的「甜蜜煩惱」：一場關於專注與誘惑的深刻辯論

最近，好萊塢上演了一場有趣的「跨界逆襲」。

主角，是Netflix一部名為《K-Pop魔王獵人》(K-Pop Demon Hunters) 的動畫電影。這部由索尼動畫製作的電影，先是在Netflix自家平台引爆。

它以驚人的速度，在十週內累積了超過2.36億次的觀看，刷新了Netflix原創電影的歷史紀錄，成為名副其實的現象級作品。

從被洗腦的歌曲，到社群媒體上瘋傳的舞蹈挑戰，再到零售商爭先恐後地上架周邊商品，它儼然成為了Netflix版的《冰雪奇緣》----一個期待已久、能夠比肩好萊塢頂級片廠的超級IP。

這場勝利的最高潮，發生在電影院。

Netflix推出一個「跟著唱Sing-Along」版本，進行限定院線放映，讓粉絲可以進電影院有看演唱會的感受。結果，這部用戶可以隨時在家免費觀看的電影，竟一舉擊敗所有好萊塢大片，登上了週末票房冠軍的寶座。

這一切，本應是Netflix最輝煌的時刻，證明了它不僅能製作熱門內容，更能反攻傳統電影行業。

然而，Netflix接下來的舉動，卻讓所有傳統片商都感到困惑：它沒有乘勝追擊、擴大上映，反而在兩天的限定放映期過後，迅速把這個「跟著唱Sing-Along」版本放回自家平台。

其實，早在2022年Netflix已經做過類似的事情。當時候，他們的自家電影《鋒迴路轉》(Knives Out) 推出續集《鋒迴路轉：抽絲剝繭》(Glass Onion)，也曾經在影院放映過1個星期，票房也相當不錯，累積1500萬美元。

但在1個星期後，他們就將Glass Onion從影院下架，放回自己平台放映。

這看起來像一個不合邏輯的商業決策。但如果我們深入思考，會發現這或許反映了Netflix的經營哲學。

傳統哲學：「完整影視生態」

這套玩法，以迪士尼為首。其核心邏輯是，電影院是IP價值的「超級放大器」。

一部電影，首先透過院線上映，將其從一個單純的「內容」，升級為一個萬眾矚目的「文化事件」。它創造了集體回憶、社會話題和媒體聲量，為IP注入了最原始、也最強大的情感能量。

這股能量，隨後會像齒輪一樣，驅動整個商業生態：

1. 反哺串流：院線的成功，會直接轉化為Disney+上更長的觀看時數和更高的用戶黏性。

2. 拉動消費：周邊商品、原聲帶、主題樂園的門票，都會因為這份「集體記憶」而變得炙手可熱。

從這個角度看，Netflix的行為無疑是「短視」的。它等於是親手關閉了一個能將《K-Pop魔王獵人》從一部「熱門電影」推向一個「傳世IP」的最強引擎。

它放棄的，不僅是千萬美元的票房，更是一個將IP價值最大化的黃金機會。

Netflix的哲學：「圍牆花園」的專注

但我們不妨換個角度，站在Netflix的立場思考。

我們可以把Netflix想像成一位米其林三星主廚，他的終極目標，是打造一個無與倫比的「訂閱制美食殿堂」。

這位主廚的理念是：讓顧客相信，只有支付一筆固定的「會員費」，才能進來品嚐我所有的創意。我的價值，在於這個花園裡的一切，而不是花園裡的某一棵菜。

突然有一天，他發現自己的一道沙拉，如果拿出去開成連鎖快餐店，會賣得非常好。

這時，他面臨一個抉擇：

• 選擇一（完整影視生態）：立刻去開快餐店，賺取巨額利潤。但這樣做，會分散他的精力，而且會讓他的高端會員覺得：「原來我花大錢才能吃到的東西，外面到處都有。」

• 選擇二（圍牆花園）：放棄快餐店的誘惑，堅決把這道沙拉留在自己的餐廳裡。他對外宣稱：「想吃這道全世界最好的沙拉嗎？請成為我的會員。」

Netflix選擇了後者。它的核心戰略，是捍衛其訂閱用戶心智中的「唯一性」。它必須不斷強化一個信念：所有最好的、最值得看的東西，只在Netflix裡，別無他處。

每一次院線的成功，都是對這個信念的一次潛在侵蝕。它等於在告訴用戶：「其實你不必急著訂閱，最精彩的部分，你總有機會在別的地方看到。」

所以，這件事的有趣之處在於，它並不存在一個絕對的「對」或「錯」。

當然，有可能我在過份解讀，Netflix會在之後把它變成一個長期在電影院上映的電影也不一定，哈哈。

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Michael Saylor的煉金術，為何突然失靈了？

在加密貨幣的世界裡，Michael Saylor一直被視為一位「金融煉金術士」。

他獨創的「企業金庫」模式，將一家原本平庸的軟體公司 MicroStrategy (現商業名稱為 Strategy) ，變成了一台不斷吞噬比特幣的巨獸。其股價也因此長期享有遠高於其比特幣持倉價值的「溢價」，成為市場信心最靈敏的指標。

然而，這位煉金術士的魔法，最近似乎正在失靈。

MicroStrategy 的股價在八月已下跌近15%，同期比特幣只下降了約5%。如果你看年初至今的表現，比特幣上升了近20%，而 MicroStrategy 則上升約17%。

其相對於比特幣持倉的溢價（Premium to NAV）從高峰時的超過2倍，一度跌至僅剩約1.3倍。更致命的是，公司寄予厚望的新融資工具——優先股，市場反應並不熱烈。

MSTR理論上不是槓桿比特幣的嗎？怎麼上升速度比比特幣更慢？

這一切，都發生在比特幣價格依然處於高位的牛市背景下。這就引出了一個最根本的問題：當金礦依然閃閃發光時，為何市場卻開始質疑最成功的那個淘金者？

我們先從新理解一下Michael Saylor發明的「比特幣永動機」。其運作模式如下：

1. 第一步：透過發債或增發股票，從資本市場籌集資金。

2. 第二步：用籌來的錢，大規模買入比特幣。

3. 第三步：市場因為其激進的比特幣策略，給予其股價一個巨大的「信心溢價」。

4. 第四步：利用被高估的股價，作為槓桿，去籌集更多的資金。

5. 循環：回到第一步，週而復始。

這台機器的燃料，不是比特幣本身，而是市場對「溢價會永遠存在」的信仰。投資者買的不是 MicroStrategy 這家公司，而是Saylor「點石成金」的能力。

然而，任何永動機，最終都會被現實的物理定律所擊敗。而Saylor的這台機器，正同時遭遇四股強大的阻力。

第一股阻力：煉金術士的「失信」

信任，是所有魔法的基礎。而 MicroStrategy 最近的一個舉動，嚴重動搖了這個基礎。

公司曾在7月底承諾，不會在股價溢價低於2.5倍時增發普通股。但僅僅幾週後，他們就打破了這個承諾，在市場上增發了近90萬股新股。

這個行為，在投資者眼中，無異於一種背叛。它傳達了一個危險的信號：為了獲取資金，管理層願意犧牲現有股東的利益。當魔法師開始欺騙觀眾時，魔法的光環便開始消散。

第二股阻力：更便宜、更純粹的「魔法」

過去，投資者若想在傳統股市中大規模投資比特幣，MicroStrategy 幾乎是唯一的選擇。這個「稀缺性」，是其高溢價的根本來源。

但這一年來，現貨比特幣ETF (Spot Bitcoin ETFs) 出現了。

ETF提供了一種極其簡單、純粹的替代方案。它就像一杯「純淨水」，讓投資者可以直接獲得比特幣的曝險，而無需承擔 MicroStrategy 那杯「雞尾酒」中所包含的各種複雜風險：公司治理、高槓桿債務、以及管理層隨時可能稀釋股權的決策。

當市場上出現了更便宜、更安全的魔法時，煉金術士額外的費用好像也不太需要了。

第三股阻力：模仿者的泛濫

Saylor的成功，催生了數以百計的模仿者。根據統計，全球已有超過4.7%的比特幣，被這些「企業金庫」所持有。

這就像可口可樂的秘密配方被公開，一夜之間，市場上充斥著成千上萬種口味相似的可樂。當「企業金庫」這個模式本身不再稀缺時，作為開創者的 MicroStrategy，其獨特性和領導地位自然就被稀釋了。

事實上，成立一家比特幣金庫公司本身，並不存在稀缺性。

第四股阻力：舞台聚光燈的轉移

最後，市場的注意力正在悄然轉移。

當比特幣的敘事逐漸從「革命性資產」變為「數位黃金」時，一部分尋求更高回報的資本，開始將目光投向以太坊 (Ether) 和Solana等其他被認為在去中心化金融 (DeFi) 領域更具應用潛力的資產。

煉金術士依然在表演著將石頭變黃金的戲法，但部分觀眾已經對旁邊舞台上的新魔術更感興趣了。

過去的遊戲，是投資一個「動能故事」。你賭的是Saylor的魔法能夠持續，溢價能夠不斷膨脹，那台金融永動機能夠越轉越快。現在的遊戲，則是回歸基本面。魔法已經褪去，MicroStrategy 不再是一個「比特幣放大器」，而是一家高槓桿的比特幣控股公司。

事實是，市場正在為 MicroStrategy 的溢價重新定價。

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美團的壕溝戰：一場沒有贏家的戰爭

中國外賣平台龍頭美團點評，在公佈財報後，利潤暴跌9成，股價一天跌去了超過12%。

事實上，他們的股價從十個月前的位置，已經跌去了超過一半，如果距離2021年初的高位，更是跌去了4分之3。

更令投資者憂心的是，他們向市場傳達了一個冰冷的信號：為了捍衛市佔率，他們準備放棄第三季的核心利潤。

市場立刻感受到了寒意。財報數字也證實了這點：其核心本地商業的利潤率，已從過去近20%的輝煌，跌至5.7%的歷史新低。共識預期中「2026年重返高利潤」的美好故事，正在被現實無情地擊碎。

原因很簡單，用一個充滿中國特色的字來形容：卷。

在過往幾個月，美團被兩個強勁的對手，同時「卷死了」。要理解這場戰爭，我們必須先看清三位玩家各自的戰略意圖。

玩家一：美團 (Meituan) - 帝國的守城者

在過去的十年裡，美團幾乎以一己之力，建成了中國城市裡最龐大、最高效的「即時配送」基礎設施。它就像一個帝國，修築了覆蓋全國的道路（騎手網絡），並在道路兩旁建滿了客棧和商鋪（合作商家）。

戰爭爆發前，美團的劇本是「馬放南山，坐收租稅」。它期望在結束了與餓了麼的戰鬥後，能享受長期的「網絡效應紅利」，將利潤率穩定在一個極高的水平。

但它沒想到，敵人並未遠去，反而帶著更強大的武器，從兩個完全不同的方向發起了總攻。

玩家二：阿里巴巴 (Alibaba) - 財大氣粗的「空軍」

阿里巴巴的戰略，簡單粗暴，卻極其有效：無差別的「地毯式轟炸」。

它新成立的「淘寶即時商業」部門 (淘寶閃購)，直接宣布在未來一年投入500億元人民幣的巨額補貼。

這就像一支擁有無限彈藥的空軍，它的目標不是佔領某一條街道，而是用海量的「糖衣砲彈」（補貼），直接將美團的用戶和商家，從地面陣地吸引到自己的空中堡壘裡。

效果是驚人的：有報導指該業務的日訂單量在短時間內快速增長。這證明了一件事：在絕對的利益面前，用戶的忠誠度不堪一擊。

玩家三：京東 (JD.com) - 穩紮穩打的「重裝工兵」

如果說阿里是空軍，那京東就是一支精銳的「重裝工兵」。

京東不滿足於僅僅「搶奪」道路上的車流，它要做的，是在美團的堡壘旁邊，建造一座功能更完善、結構更堅固的新堡壘。

它利用自己無可匹敵的物流能力（京東物流），並投入巨資建立自營外賣門店(七鮮小廚)。

這等於是從最上游的「生產環節」切入，試圖建立一個從「做飯」到「送飯」的，完全獨立於美團的閉環體系。這是一種更慢、更重，但一旦建成，護城河也更深的戰略。

戰爭的終局：從「成長股」到「週期股」的質變

當這三股力量絞殺在一起時，整個遊戲的性質就徹底改變了。

美團被迫應戰。它不僅要跟著阿里撒錢補貼，還要跟著京東投資「共享廚房」這類重資產業務，以防被釜底抽薪。這導致了兩個致命的後果：

1. 成本結構的惡化：從一個輕資產的「平台中介」，逐漸變成一個需要承擔直接運營風險的「重資產玩家」。

2. 海外擴張的遲滯：國內戰場的巨大消耗，使其無法集中火力開拓香港、沙烏地阿拉伯以外的海外市場，錯失了寶貴的戰略機遇期。

這就形成了一個非常悲觀的投資格局：利潤的「天花板」被鎖死，而成本的「地板」卻在不斷抬高。

過去，投資美團，是在賭一個「贏家通吃」的未來。你賭的是它在戰勝所有對手後，能享受壟斷性的高額利潤。這是一個典型的「成長股」故事。

但現在，這場壕溝戰的爆發，讓「贏家通吃」的结局變得遙遙無期。美團的股票，正在從一個高預期的「成長股」，逐漸質變為一個利潤隨競爭強度而劇烈波動的「週期股」。

因此，投資者現在面臨的，不再是一個關於成長的數學題，而是一個關於戰爭耐力的哲學題。

你需要判斷的，不再是「美團的利潤率能恢復到多高？」，而是：

在這場註定沒有贏家的消耗戰中，誰的資金鏈最雄厚？誰的戰略定力最強？誰能流盡最後一滴血，並活到停戰協議簽署的那一天？

這場戰爭的結局，可能不是某一方的勝利，而是所有參與者的精疲力竭。

問題是，外賣是美團的大本營，而對阿里巴巴和京東來說，則只是版圖中的小部份。當大本營岌岌可危的時候，我們作為投資者，還有必要參與嗎？

這就是這個星期的三個思考，我們下週中的深入研究再見。

最後，宣傳一下自己，我在Threads，Facebook和IG都有定期發文，另外Telegram有頻道，每天早上我會發當天重要新聞摘要，有興趣可以追蹤一下我，鏈結是:

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• KP