(研究院最硬核一篇)記憶體擺脫週期了？單位數PE真的是在撿便宜？ - 深入分析第56期：美光，SK海力士，三星
「美光 Forward PE 只有 7 倍，美國人真的不會做股票，這麼便宜都還要下跌。」
「記憶體公司 PE 這麼低，這是有原因的，市場不會給這些股票太高估值。」
這兩邊的言論，我相信大家過去半年都聽過很多遍。而我今天，就要來好好拆解一遍。
為甚麼要這樣做？因為記憶體，絕對是過去一年討論度最高的板塊，每天漲跌 10% 是稀鬆平常，基本上就是全球最熱鬧的賭場，沒有之一。
但正因為討論度高，就引出很多不同的論點。有些合理，有些卻明顯讓人看了直搖頭。
究竟這次不一樣？還是一樣？
我先寫結論：這次既不一樣，也有一樣的地方。
「這不是廢話嗎？說完等於沒說。」
並不是。正因為這個特性，我們不能簡單地當它不再是週期股，但也不能簡單地當它是週期股。在我看來，它正在變，但只變了一部份。
因此，我們要算的估值，是一個中間的平衡點。
所以這篇會有很多論證、很多假設、很多數字。我不是要拿數字嚇你，也不是要丟給你一個不容質疑的答案。
恰恰相反，我把背後的運算全攤開，是因為這些數字本來就是假設，它們在某些地方一定會錯，這很正常。
攤開它們，是為了讓你看清楚：我的結論，是站在哪幾個假設上面的。
如果你就是那種，看到一個數字會想「等等，憑什麼」、然後想自己換一個算算看的人，這些表格和公式，就是為你寫的。
這是一間開放廚房：你可以只端菜走，也可以走進來，換上自己的假設，看看你的信念還站不站得住。
如果你改了假設、得出了其他不同的結論。那是它在告訴你：你真正相信的，到底是什麼。
這比任何目標價都值錢。
（背後我其實還算了更多，現在留下來的，是論證必要性和易讀性之間取過的平衡。）
但如果你現在心裡想的是「我其實不想看這麼多數字，怎麼辦？」放心，你不需要硬啃。
凡是數字密集、或太繞的地方，我都加了一行「▸ 白話版」，用一句人話講那段到底在說什麼。
你只讀這些行加上正文，就甚麼都不會漏。
最後先打一劑預防針：這絕對不是買賣建議。
你看完不會得到一句「現在買」或「現在賣」，我向來不給讀者這個。如果你要的只是答案，這篇或許不是為你寫的。
但我會告訴你為甚麼，以及我能給你甚麼更耐用的東西。
我能保證的是：看完之後，你心裡會有一把尺，和一張每季該對的儀表板。你會知道甚麼才算合理的推論、現在市場到底在定價甚麼、出現甚麼訊號時該做甚麼應對。
開頭我說記憶體是全球最熱鬧的賭場。但賭場之所以是賭場，是因為裡面的人憑感覺下注。
當你帶著這把尺和這張儀表板走進去，它在你眼裡就不再是賭場，反而變成了一張你看得懂賠率的牌桌。
這比一句買或賣，耐用得多。因為它會成為你心裡的錨，讓你做任何決定時，都有底氣。
在開始之前，你可以考慮先按下一個讚(看完後不喜歡可以收回，但最好不要)，因為我怕你看得太入神，忘記點讚了，哈哈哈。
第一章｜為甚麼記憶體公司總是被視為週期股？
同樣是半導體公司，同樣是科技金字塔頂端的晶圓廠，為什麼台積電能擁有這麼高的估值，記憶體公司估值卻這麼低？
這得從一個投資學上的關鍵詞說起：「週期股」。
1.1 什麼是週期股？為什麼記憶體逃不掉？
在股市裡，股票大致可以分成兩大類：
成長股： 就像高鐵，雖然中間可能因為景氣不好稍微減速，但整體方向是一路向前的。
週期股： 就像遊樂園裡的雲霄飛車，有時衝上雲霄，讓企業賺錢賺到懷疑人生；有時又會垂直俯衝，讓企業虧損到要住進加護病房。
記憶體之所以是標準的週期股，背後有三個無可迴避的內在基因：
基因一：傳統產品本質上是「大宗商品」
在半導體世界裡，傳統記憶體（如 PC DRAM、手機 DRAM 或部分消費型 NAND Flash）大多遵循嚴格的標準規格。
什麼是大宗商品？就是「只要規格對了，用起來沒什麼差別」的東西。
當你買一條電腦記憶體時，你通常只看容量和價格，根本不在乎它是美光做的，還是海力士做的。只要產品通過認證，客戶通常可以在不同供應商之間自由切換。
這就意味著，傳統記憶體廠商沒有太大的「定價權」，價格往往比品牌更重要。
當市場上記憶體不夠時，大家瘋狂加價搶購，廠商賺翻天；但當大家不買電腦、不換手機，記憶體堆滿倉庫時，廠商為了套現，只能含淚削價競爭。
當然，這種情況在近年 HBM 出現後開始被打破，我們後續會詳細討論。
基因二：建廠需要「漫長的等待期」
當市場需求很好、記憶體供不應求時，大廠們會興奮地宣布：「我們要蓋新廠、買新機器！」
然而，蓋一座先進的半導體晶圓廠，從動土、買設備、裝機到最後真正把晶片做出來，通常需要兩到三年的時間。
這就造成了一個致命的時間差：在供不應求的當下，廠商無法立刻變出新產能，只能看著價格一路上漲。
基因三：產能一旦開出，就是「洪水猛獸」
兩三年過去了，當初大家在景氣好時「同時」決定擴建的新工廠終於完工。
這時候，最尷尬的事情發生了：龐大的新產能同時像洪水一樣湧入市場，而這時市場的需求可能早就退燒了（例如消費者已經買完新手機了）。
於是，市場瞬間從「極度缺貨」轉為「嚴重供過於求」。為了不讓昂貴的工廠閒置，大廠們只能開始削價競爭，價格隨之崩盤。
這就是記憶體產業的宿命：供需稍微失衡一點點，價格就會像瀑布一樣暴跌。
1.2 數值背後的真相：記憶體雙雄 vs 台積電
口說無憑，我們直接來對比台積電和近年來記憶體雙雄的實際成績單。
美光（Micron）淨利潤（單位：美元）
2021 年： 賺 58.6 億
2022 年： 賺 86.9 億（衝上頂峰）
2023 年： 慘賠 58.3 億（跌落深淵）
2024 年： 賺 7.8 億（開始爬坡）
2025 年： 賺 85.4 億（再度衝頂）
SK 海力士（Hynix）淨利潤（單位：韓元）
2021 年： 賺 9.6 兆
2022 年： 賺 2.2 兆
2023 年： 慘賠 9.1 兆（同樣跌入谷底）
2024 年： 賺 19.8 兆（靠 AI 引擎滿血復活）
2025 年： 賺 42.9 兆（迎來歷史大繁榮）
這兩家記憶體巨頭在 2023 年，因為手機和 PC 賣不動，加上前幾年擴建的產能剛好開出，導致記憶體價格崩盤，一年就賠掉了過去好幾年賺來的辛苦錢。
這種「前年賺翻、去年賠光、今年又暴賺」的劇烈波動，就是標準的「週期股」。
現在，我們來看看隔壁棚的台積電。
台積電（TSMC）淨利潤（單位：美元）
2021 年： 賺 213 億
2022 年： 賺 340 億
2023 年： 賺 263 億（雖然景氣不好，但依然大賺！）
2024 年： 賺 368 億
2025 年： 賺 552 億（再創歷史新高）
發現差別了嗎？在 2023 年全行業大衰退時，台積電雖然利潤下滑，但依然穩穩地賺了 263 億美元。
它沒有虧損，甚至連「重傷」都算不上。
1.3 為什麼台積電不再週股？
為什麼台積電能躲過週期股的宿命？這源於它的商業模式：台積電做的是「晶圓代工」，而且是「客製化代工」。
當 NVIDIA 要做一顆 AI 晶片，或者 Apple 要做一顆 iPhone 晶片時，他們必須手牽手跟台積電的工程師一起研發、調整設計。
這顆晶片一旦設計好了，全天下就只有台積電的工廠做得出來。
這帶來了兩個巨大的護城河：
極高的轉移成本： Apple 不可能因為隔壁三星便宜一成，就明天把訂單轉過去，因為重新設計晶片要花幾十億美元和好幾年的時間。
強大的定價權： 因為全天下最先進的晶片只有台積電做得出來，所以台積電說要漲價，客戶只能一邊抱怨一邊乖乖掏錢。
這就是為什麼市場不把台積電當成「大宗商品」的週期股，而是把它當成「高科技服務業」或「成長股」。
1.4 估值的差別待遇
這種商業模式的本質差異，直接決定了華爾街在評估這兩類公司價值時，會使用完全不同的工具和邏輯。
台積電的估值法：本益比（PE）
在評估台積電這種穩健成長的公司時，市場最常用的是「本益比」（PE Ratio）。
市場通常願意給台積電 20 倍、甚至 30 倍以上的本益比。因為大家相信，台積電明年、後年、大後年都會繼續賺錢，甚至會越賺越多。
傳統記憶體股票的估值法：股價淨值比（PB）
相反地，如果用本益比來評估美光或海力士，會遇到非常荒謬的狀況：
景氣頂點時： 當記憶體景氣最熱、大廠賺最多錢的時候，因為分母（利潤）極大，算出來的本益比會顯得非常低（可能只有 5 倍）。但這時候往往是景氣頂點，買進反而會套在山頂。
景氣谷底時： 當景氣最差、大廠慘賠的時候，因為公司根本沒賺錢甚至虧損，本益比根本算不出來。
因此，在過去的記憶體週期裡，投資人通常不看本益比，而是看「股價淨值比」（PB Ratio），即「公司的股價，與它手裡擁有的資產（廠房、機器、現金）價值相比，是貴還是便宜」。
在景氣谷底時：記憶體大廠雖然在賠錢，但它們的廠房和昂貴的曝光機依然很值錢。當股價跌到接近、甚至低於公司資產價值時（股價淨值比接近 1 倍或更低），通常是判斷景氣谷底安全邊際的絕佳工具。
在景氣頂點時：如果股價已經漲到資產價值的好幾倍（股價淨值比過高），就代表市場過度樂觀，該是下車的時候了。
然而，單靠 PB 估值法也有其局限性。
它只能回答「資產重置價值是多少」，卻無法回答：當 HBM 等高階客製化記憶體開始提高產品差異化時，這些技術領先值多少錢？未來的自由現金流是多少？新廠是否能創造高於資金成本的回報？
當記憶體產業的結構發生改變，傳統的 PB 估值法同樣可能低估公司的盈利能力。
因此，我會在之後的章節中，和大家詳細分析一個更合理的估值方法。
第二章｜台積電是如何擺脫景氣泥潭？
在今天，我們習慣把台積電（TSMC）視為穩健成長的科技高鐵，願意給它 25 倍、甚至 30 倍以上的本益比。
但在十幾年前，華爾街可不是這麼看台積電的。
事實上，台積電在過去很長一段時間裡，也被牢牢貼著週期股的標籤。
每當全球經濟放緩、消費性電子產品賣不動時，台積電的股價就會跟著其他半導體股票一起重挫，本益比甚至一度被壓到 10 到 12 倍。
當時的投資人認為，台積電本質上就是一家資本密集、折舊壓力極大、且命運掌握在下游 PC 景氣手裡的代工廠。一旦產能利用率下滑，高昂的固定成本折舊就會讓毛利率大幅重摔。
今時今日，台積電並不是完全擺脫了週期，但市場開始相信：即使在全球景氣轉弱時，台積電依然能維持極高的產能利用率、毛利率與自由現金流。
2.1 階段一：奠基期（2015 - 2016 年），獨吃蘋果訂單與「客製化生態系」的建立
在 16 奈米與 10 奈米世代，台積電面臨強敵三星（Samsung）的貼身肉搏。
為了奪回主導權，台積電憑藉著優異的良率與自主研發的「整合扇出型封裝（InFO）」技術擊敗三星，獨家取得 Apple iPhone 晶片（A10 及後續晶片）的代工訂單。
這一次戰役，不僅為台積電帶來了蘋果這家全球最大、最穩定的客戶，更在底層邏輯上完成了兩大結構性轉變：
1. 產品定位：從「賣產能」轉向「賣客製化生態系」
傳統代工廠提供的是「我有機器，依設計圖代工」的產能模式，對手一降價，客戶就容易流失。
台積電則藉由與蘋果的深度合作，將製程技術、矽智財（IP）、先進封裝、設計工具（EDA）與量產能力深度整合。
與客戶的合作從晶片設計最早期開始，將客戶的軟硬體系統與研發流程高度綁定，提供無可替代的技術服務。
2. 競爭壁壘：構築極高的「客戶轉換成本」
在台積電的生態系下，客戶一旦在特定先進製程上完成晶片設計，轉換到三星或 Intel 等其他供應商的代價將是天文數字，需重新投入數十億美元的研發資金、耗費兩到三年的驗證時間，並面臨錯過產品上市黃金窗口的風險。
高昂的轉換成本，賦予了台積電極強的定價權與客戶黏性。
2.2 階段二：定型與重估期（2020 - 2022 年），全球晶片荒與「資本紀律」的重塑
在 7 奈米與 5 奈米製程上，台積電成功導入 EUV（極紫外光）微影技術。
精準的投資讓它徹底甩開在製程轉換上屢屢碰壁的 Intel，以及良率遲遲無法達到商業化標準的三星。
隨後爆發的新冠疫情引發全球晶片荒，各國政府與跨國企業驚覺全球最先進的科技命脈掌握在台積電手中。
這是台積電估值重估（Re-rating）最關鍵的時期，市場正式將台積電定義為無可替代的全球科技基礎設施，其本益比從歷史的 12 到 15 倍，永久性地躍升至 20 到 35 倍區間。
而支撐這項「科技基礎設施」定位的，是台積電獨特的資本紀律：
3. 資本紀律：資本支出可見度提高
半導體重資產行業每年動輒數百億美元的資本支出（CapEx）。記憶體廠的擴產容易陷入「產能過剩、價格崩盤」的囚徒困境；台積電的資本支出則具備極高的能見度。
在進行重大投資前，台積電會與客戶及下游終端展開提前兩至三年的長期容量規劃（Capacity Planning），對未來需求擁有深且廣的能見度，與客戶共同分擔預測風險、精準配置產能。
2.3 階段三：鞏固期（2023 - 2026 年），AI 革命與「多平台驅動」的終極考驗
衡量企業是否擺脫週期的硬指標，是「低谷期的定價權」與「抗波動能力」。
2023 年，全球消費性電子（手機、PC）經歷歷史性的去庫存修正。傳統代工廠只能降價求售以填滿產能，台積電卻堅持強勢調升代工價格。
這種「反週期定價」的能力，證明它是價格制定者（Price Maker），確立了華爾街對其毛利率穩定維持在 53% 以上「高標」的信心。
隨後，生成式 AI 大爆發，Nvidia、AMD 等巨頭的訂單湧向台積電的先進製程與 CoWoS 先進封裝，展現了去週期化的第四個結構性轉變：
4. 需求結構：由單一消費週期轉向「多平台驅動」
過去營收高度依賴兩三年一次的手機或 PC 換機潮，業績注定隨消費景氣起伏。
台積電成功將技術與產能導向具有長期、跨週期增長特性的多個平台，大力布局高效能運算（HPC）、物聯網（IoT）、車用電子與 AI 算力。
到了 2024 年，台積電的晶圓營收中，HPC 的佔比已達 51%，超越了智慧型手機的 35%。
這種多平台驅動結構，使 AI 與雲端基礎設施的強勁需求能及時補足手機市場的低迷。只要人類對算力的長期需求持續增長，台積電就是這條路上唯一的收費站。
2.4 財務結果與股東結構的質變
上述從產品定位、技術壁壘、資本紀律到需求結構的四個轉變，最終反映在強悍的財務回報上。
即使承擔海量資本支出，台積電依然能創造龐大且穩定的自由現金流。
以 2025 年為例，台積電的資本支出高達約 1.27 兆新台幣，但其自由現金流仍超過 1 兆新台幣，全年毛利率高達 59.9%。
這種「高投資、高回收、高配息」的財務體質，觸發了股東結構的質變。
早期追求短期波段利差的對沖基金，逐漸被全球主權基金（如新加坡政府投資、挪威主權基金）、大型養老基金以及長線 ESG 基金等「長線資金（Long-only Funds）」所取代。
這些長線資金看重的是未來十年的數位轉型與 AI 大趨勢，而非一兩個季度的庫存波動。
當股票籌碼從短線投機客轉移到長期持有者手中時，股價波動度大幅下降，市場自然給予更高的估值溢價（P/E Multiple Floor 提升）。
「估值重估」是一場從產品定位、技術壁壘、資本紀律，最終傳導到財務表現與資金結構的系統性工程。
台積電正是走通了這條道路，成功將自己重塑為全球資本市場眼中的「科技黃金標準」。
第三章｜為什麼這次不同：記憶體第一次開始「接受預約」
現在，我們把同一張「去週期化考考卷」，來看看記憶體公司是否能夠和台積電一樣，擺脫周期化。
十年前的傳統 DRAM 與 NAND 產品高度標準化，客戶容易更換供應商，廠商只能猜測未來需求來決定產能。價格好時大家擴產，價格崩盤時大家減產。
但到了 AI 時代，HBM（高頻寬記憶體）開始改變部分規則，這次確實有些地方不一樣了。
3.1 傳統DRAM VS HBM
傳統 DRAM 只要容量、速度與規格相同，客戶通常可以在三星、SK 海力士與美光之間自由切換，價格往往具決定性。
HBM 則完全不同。一顆 HBM 必須與特定的 GPU 或 AI 晶片、邏輯底層晶片、先進封裝平台、功耗設計、散熱系統以及訊號介面共同開發與驗證。
在一顆 AI 晶片量產以前，記憶體供應商需要提前兩至三年送樣、修改設計，並完成訊號、功耗、散熱、封裝整合與系統級認證。
一旦產品進入大規模量產，客戶更換供應商的代價將遠高於傳統 DRAM。
因此，HBM 正在由標準化記憶體，轉向具有共同開發、平台綁定與長期認證特徵的半客製化產品。
3.2 HBM 需求不是線性增長，而是兩個數字相乘
AI 對 HBM 的總需求，其實是由兩個因素一起決定的：
AI 晶片到底出貨了多少顆
每一顆 AI 晶片平均要搭配多少 HBM
這兩個數字是相乘的關係，而不是相加。
用一個生活化的例子更容易理解：
假設原本有 100 個人在吃飯，每人吃 1 碗飯。總共需要 100 碗。
後來人數增加到 150 人（+50%），但每個人的食量也增加到 1.5 碗（+50%）。
這時候總共需要的飯不是增加 100% (50%+50%)，而是 1.5 × 1.5 = 2.25，也就是增加了 125%。
HBM 的情況完全一樣。
以 NVIDIA 的產品演進為例：
H100：每顆搭配 80GB HBM
B200：提升到 180GB
B300：進一步到 288GB
從 H100 到 B300，單顆晶片需要的 HBM 容量直接變成 3.6 倍。
也就是說，就算未來 AI 晶片的出貨量沒有爆炸性成長，只要每一顆晶片繼續「吃」更多記憶體，整體 HBM 的需求還是會被大幅推高。
這就是為什麼 HBM 的需求曲線，往往比 AI 晶片本身的出貨量曲線更陡峭。
不只是「更多晶片需要 HBM」，而是「每一顆晶片本身也變得更餓了」。
3.3 AI 拉動的，不只是 HBM
HBM 是最耀眼的主角，但 AI 資料中心還需要多層不同速度與成本的儲存空間：
金字塔頂端（運算核心）： 由 HBM 負責把資料高速送進 GPU 等運算晶片。
系統工作記憶體層： Server DRAM 承擔 CPU 主機記憶體、工作排程、資料預處理、資料庫及部分推理快取。
熱資料與快速儲存層： Enterprise SSD 負責保存模型權重、訓練資料、備份點（Checkpoints）與向量資料庫。
冷資料與長期歸檔層： 交給傳統硬碟（HDD）或磁帶。
HBM、高容量 Server DRAM 與 Enterprise SSD 的銷售同步增長，推動記憶體公司季度營收與盈利創紀錄。
AI 由模型訓練轉向反覆執行即時推理，正將需求由 DRAM 進一步延伸至 NAND。
AI 帶來的變化，拉高了記憶體金字塔的頂端，也讓整座金字塔向外擴張。
3.4 記憶體公司第一次開始「接受預約」
過去的記憶體公司必須在客人出現前猜測需求並決定產量，容易陷入供需失衡的循環。
如今，美光披露已與資料中心、消費電子及汽車客戶簽署了 16 份策略性客戶協議。
這些協議涵蓋 2026 年至 2030 年，合計約占該段期間 DRAM 出貨量的 20%，以及 NAND 出貨量的三分之一。部分協議設有：
最低採購數量與固定價格 / 價格上下限
不拿貨也得付錢的條款（Take-or-pay）
客戶存款與其他財務承諾
這代表記憶體公司獲得了關鍵改變：
它們開始在投入巨額資本以前，取得更長期的需求可見度與部分收入底線，不再只能先蓋工廠再祈禱客戶出現。
3.5 需求增長預估與結構影響
HBM 提高了產品差異化、客戶轉換成本與資本支出可見度。
根據「AI 晶片出貨量 × 每顆晶片平均 HBM 容量」的乘數框架，並參考目前產業對 2026–2027 年需求的主流看法（例如 UBS 預估 2026 年約 +90%、2027 年約 +77%），我們將 HBM 未來需求成長拆成三種情境：
基準情況：單顆容量持續提升 + 出貨量穩健成長，對應目前多數機構的預期。
樂觀情況：AI Agent 或推論需求超預期爆發，單顆容量與出貨量同時走高。
悲觀情況：雲端資本支出明顯降溫，或單顆容量升級速度低於預期。
與此同時，第三方研究機構 TrendForce 估計，記憶體大廠將工廠產能用於生產 HBM 的比例正持續提高：
2025 年： 18%
2026 年： 22%
2027 年： 接近 30%
這帶來了兩大結構性影響：
高毛利組合提升： 記憶體大廠的高價產品（HBM）銷售佔比顯著增加。
產能擠壓效應（Crowding-out Effect）： HBM 生產排擠了普通記憶體的產量，有助於維持傳統 DRAM / NAND 價格的穩定。
白話版：HBM 的需求這幾年大概率還會猛漲，基準情境今年約加九成、明年約加七到八成；而且 HBM 越搶晶圓產能，普通記憶體的價格反而越被撐住。
這些結構性的改變，讓記憶體公司看起來正一步步邁向「台積電化」，享有高毛利、高黏性的客戶關係，以及長達數年的收入可見度。
你可能會覺得，記憶體產業似乎終於擺脫了週期的魔咒。
第四章｜為什麼這次仍然一樣：物理規律沒有讀過 AI 故事
AI 確實改變了記憶體的用途，HBM 改變了客戶與供應商的緊密關係，長期合約也讓未來的訂單可見度大幅提升。
然而，這些美好的改變無法消滅記憶體產業最根本的物理現實。
建置晶圓廠依然極其昂貴，產品良率高低決定生死，設備每天都在折舊，客戶只要有機會就會回頭壓低價格，且高利潤的產品注定會吸引更多競爭者加入。
HBM 可以讓這次的景氣循環時間拉長、波動變淺，卻無法讓供需規律憑空消失。
4.1 HBM 再怎麼客製化，它終究不是軟體
軟體寫好一套系統後，多賣一個客戶的邊際成本幾乎是零，用得越多生態越難取代，護城河是結構性的，對手有錢也難複製。
HBM 走的是另一條路：它是實打實的硬體，客戶每多要一批，就得實實在在多投入晶圓、矽穿孔、薄化、堆疊接合、底層晶片與封裝測試。
它的稀缺來自產能還沒蓋好，而硬體只要有錢有時間，遲早蓋得出來。
TrendForce 估計，2026 年三大廠約 22% 的晶圓產能投給 HBM，換出的位元只佔 9%；2027 年投到近 30%，也只換來約 13%。差距來自疊層、鑽孔、接合每層都損良率，外加一顆佔面積的底層晶片。
HBM 就像買了高價票卻一個人佔好幾個座位的 VIP 乘客，收入豐厚卻極吃產能，這正是普通記憶體被排擠、市場缺貨的主因。
關鍵在於，吃產能這件事，短期是缺貨的理由，長期卻是供給追上的理由。
每單位 HBM 吃這麼多晶圓與封裝，擴產邊際回報極高，利潤又有動機砸回去蓋廠，對手也能蓋。
今天讓 HBM 缺貨的同一個特性，明天就是供給追上的引擎。
軟體的護城河難被時間磨平，HBM 的會隨對手砸錢蓋廠一寸寸磨平。
白話版：HBM 吃掉的晶圓產能，遠比它真正產出的記憶體多，投兩成多產能、只換不到一成的量。這就是今天缺貨的原因，也恰恰是對手未來能把供給追上來的原因。
4.2 工廠需要時間興建，但它們總有一天會蓋好
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