每次提起光通訊，其中一個我會被問到的問題是：
「KP，光通訊我懂了，Lumentum 跟 Coherent 我到底該買哪一個？」
問這個問題的人，通常已經做了一些功課。
他們知道 AI 叢集越大，光的需求越多；也知道 Lumentum 和 Coherent 是市場上最受關注的兩家光學公司。
可是把兩家公司的財報攤開來看，會發現它們其實長得很不一樣。
LITE 的調整後毛利率約 46%，資產負債表有淨現金，簡化自由現金流為正；
COHR 的調整後毛利率約 39%，2026 財年資本支出超過 11 億美元，營業現金流扣除資本支出後約為負 10 億美元。
同樣受惠於 AI 光通訊，財務結果卻像兩種不同的生意。
原因在於，光通訊並不是一個單一產品，而是一條從材料、雷射、矽光子、模組一路延伸到交換器架構的長價值鏈。
兩家公司站在這條鏈上的位置不同，毛利率、資本需求、風險與最終能拿走的利潤自然也不同。
要回答一開始的問題，我們先把股票代號放到旁邊，跟著一束光走一遍。
從一片磷化銦晶圓開始，看它怎麼變成雷射、怎麼被裝進光模組，再一路走到 CPO 與 AI 資料中心。
寫在最前
關於光通訊，我在之前已經寫過兩篇深入分析，我強烈推薦大家回看，尤其是沒有看過的朋友。
因為這篇雖然會一貫地通俗易懂，但會偏向直接分析這兩家公司的特點和策略，如果對光通訊的重要性和原理仍然一知半解的朋友，先補上知識，會比較看得順暢。
光通訊起飛，隨便買都會賺？LPO、CPO 與矽光子是甚麼？ 深度分析第23期：MRVL, LITE, COHR, FN
我們往往以為，只要買了 10,000 顆最強的 GPU，把它們堆在機房裡，AI 模型就會自動變聰明。
第一章 | 一束光的六站
想像一下，要把網路上的「電訊號」變成「光訊號」送進 AI 伺服器，就像是要在微觀世界裡，打造一座傳遞光速訊息的燈塔。
這座燈塔從零到建好，必須走完六個關卡。
(要細分的話，其實還有更多，主要列出比較重要的步驟)
1.1 第一站｜選地：InP 基板
蓋燈塔的第一步是選好地基。
一般的電腦晶片用的是便宜且好加工的「矽（Silicon）」，但矽有一個缺點：它不太會發光。
要讓光順利產生，我們必須選擇一種特殊的化合物材料，磷化銦（InP） 作為地基。
這塊「地」非常嬌貴，結晶過程極慢、質地極脆，稍微施力不當就會碎裂。而且它的主要原料「銦」，全球精煉產能高度集中在中國。
主要玩家： 住友電工 Sumitomo Electric（日本，全球龍頭）、AXT（美國，主要產能在中國）、JX 金屬（日本）。
1.2 第二站｜蓋結構：磊晶生長
有了平整的地基還不夠，因為純粹的 InP 基板本身不會自己發光，我們需要把不同的元素一層一層「堆疊」上去，讓它發光。
這個過程叫磊晶，烤箱叫 MOCVD。
每一層只有幾個原子寬：有的負責接住電子，有的形成發光區，有的決定波長。
配方偏一奈米、烤箱溫度晃一下，整批價值連城的晶圓出爐後直接報廢。
每一層配方是秘密，一爐十幾個小時，開爐才知道成敗。
市場上有不少專門幫人長磊晶的公司，如IQE、聯亞光電。
但Coherent，Lumentum，Broadcom，Applied Optoelectronics等等，全部都自己做這一層。
第三到第五站，Lumentum 和 Coherent 都做，市場上也沒有足夠分得開的「專屬玩家」，所以這三站只點到為止。
1.3 第三站｜打造鏡子：晶體解理
光要變強，得在兩面鏡子間來回反射放大。
有趣的是，這兩面鏡子可沒辦法用膠水貼上去。
因此，做法是直接沿著晶片材料（磷化銦）天然的結晶縫隙，精準地把它「敲裂」開來。這個敲出來的切面就是天然的鏡子。
因為磷化銦（InP）像玻璃一樣脆，這一敲極考驗功夫。切面只要有一點點原子級的刮痕，光就會漏掉、晶片會發熱短命。
1.4 第四站｜老化篩選：Burn-in（燒機測試）
剛生產完、看起來完好無損的晶片，內部其實可能藏著幾天後才會爆發的隱形缺陷。
為了確保品質，我們會把晶片送進高溫、通入超載電流的測試機台裡，連續狂操幾百個小時。
這個過程目的，是讓體質差的晶片直接死在廠裡。
順帶一提，這裡用的測試設備，很多來自台灣的致茂。
1.5 第五站｜對準封裝：把光打進光纖
晶片的發光點比細胞還小，光纖通道比頭髮還細，對準誤差得控制在 0.5 微米（萬分之一毫米）內，連黏合的膠水縮水都可能失準。
這一站十分關鍵：現在大家不只比「誰的雷射晶片好」，更比「誰能把光穩穩送進下一關」。
未來熱門的 CPO（共同封裝）技術，主要想改造的也是這段對準工藝。
1.6 第六站｜最終總裝：光收發模組
光有雷射還不夠，因為伺服器只看得懂「電」，看不懂「光」。
最後一步，是把雷射、收光的感測器、處理訊號的 DSP 與金屬外殼組在一起，做成一塊隨插即用的光收發模組。
DSP由博通和Marvell主導，不過這屬於矽(CMOS)的範疇，這篇主要談光學元件，所以在這裡輕輕帶過。
這裡考驗的重心轉向了規模製造的邏輯：良率、交期、成本。
所以你會發現，站在這裡的玩家也最擁擠：中際旭創、新易盛、Fabrinet，以及從第二站一路走來的 Coherent等等。
1.7 背後的商業邏輯
第一到三站（材料與晶片）： 像是在做「特種物理與化學研究」，門檻極高、技術獨占，靠專利與配方賺取高毛利。
第四到六站（封裝與組裝）： 像是在做「精密大規模製造」，考驗的是良率控制、供應鏈管理與產能規模，誰能搶下雲端巨頭的訂單，營收爆發力就最強。
在這六站中，第二站（磊晶）的配方與第六站（模組）的規模，是兵家必爭之地。
這也造就了 Lumentum 與 Coherent 兩家公司截然不同的戰略選擇。
第二章｜Lumentum 的故事：矽谷工程師的「精品策略」
2.1 為何要自己建磊晶廠？
看完第一章的六站馬拉松，你可能會問：
既然第二站（磊晶）有專業代工廠（如 IQE、聯亞光電），為什麼Lumentum，Coherent等全都要自己建？外購不就好了嗎？
答案很簡單：磊晶是光晶片的「基因配方」。
光線要發得多亮、跑得多快、在高溫下穩不穩定，七成的秘密都在磊晶層幾微米、厚度僅幾個原子寬的結構裡。
外購磊晶不僅意味著將最核心的 Know-how 暴露給供應商，更無法針對雲端巨頭（CSP）客製化的雷射需求進行極限微調。
在光電的世界裡，不掌握磊晶，就等於失去定價權。
但掌握了磊晶之後，兩家光學公司選擇了不同的路。
2.2 歷史的烙印
Lumentum 的前身，叫 JDS Uniphase (JDSU)。
在千禧年的Dot-Com Bubble中，JDSU 是華爾街最耀眼的明星之一。
當時全球光纖需求彷彿沒有盡頭，它以一連串激進的併購，把把石英原料、晶圓廠、光學鏡片、光模組、檢測設備全部吞下，信奉「規模即統治」。
2001 年泡沫破裂，電信商資本支出一夕歸零，公司迅速陷入困境。龐大工廠、昂貴折舊、數萬名模組組裝工人，從資產變成沉重的財務負擔。
管理層學到深刻的教訓：低毛利的下游組裝，在產業低谷時是致命包袱。
2015 年，JDSU 拆分，專注光學元件與雷射技術的 Lumentum 獨立上市。
2.3 Oclaro 的交易
2018 年，Lumentum 以 18 億美元併購Oclaro，核心目標是奪取其全球頂尖的 InP 光晶片技術與高階 EML 雷射產能。
但 Oclaro 的資產包裡同時塞滿傳統光模組組裝業務。
經歷過 JDSU 泡沫噩夢的 Lumentum，當時對低毛利的模組組裝業務相當排斥。
因此在 2019 年，Lumentum 把 Oclaro 的數通光模組業務與日本/中國產線直接賣掉，或是全面停產。
2.4 重回模組：用「展示櫃」幫自家晶片帶貨
到了 2023 年，AI 浪潮爆發，800G 與 1.6T 時代到來，情況發生了轉變：
光晶片與模組的界線模糊了： 速度太快，光學對準變得極度複雜。現在晶片和高速模組必須在設計階段就共同研發(Co-Design)，單純賣晶片無法拿到最高利潤。
雲端巨頭（CSP）直接找上門： 亞馬遜、Google 等 CSP ，希望直接跟「自己能做雷射晶片」的模組廠合作，這樣品質最穩、最不會被斷貨。
於是，2023 年 10 月 Lumentum 砸下 7.5 億美元收購 Cloud Light，重回光模組市場。
這筆交易讓它直接與中際旭創、新易盛等客戶打對合。到了 FY26，管理層甚至將「雲端模組與 1.6T 導入」推上核心成長引擎的位置。
不過，這不代表 Lumentum 想轉行當傳統的模組組裝廠。
看Counterpoint數據就知道：
龍頭中際旭創在模組市場吃下 27% 的份額，Lumentum 併購後也只拿到 6% 的市佔，只是個「小玩家」。
但在最上游、技術難度最高的「高階EML雷射晶片」市場，Lumentum 卻獨自掌控了全球 50% 以上的出貨量。
這種「上游是霸主，下游是小弟」的反差，揭示了它真正的策略：Pull-through（晶片帶貨）。
簡單來說，這就像是一家頂級的引擎製造商，為了賣出更多自家的高毛利引擎，決定自己動手造幾台超跑。
在 OFC 大會上，Lumentum 展出最新的 1.6T 超高速模組，內部直接搭載四顆自家 400G EML；推廣 1.6T 產品時，更深度整合自製 CW 雷射。
每當它賣出一支模組，就能順理成章地「順手帶貨」，消耗掉好幾顆自家生產、利潤最高、對手最難複製的頂級晶片。
2.5 資本紀律：客戶出錢的擴產
在磊晶與晶圓產能上，Lumentum 的打法並非靠無限擴產來壓垮對手。
產能主力在英國 Caswell、日本，並往美國 Greensboro 擴 InP 節點，追求的是良率與交付。
當然，這不代表它不花錢，進入 AI 光互連爆發期後，CapEx 已明顯上台階。
只是相對於選擇全棧擴張的玩家（如下章的 Coherent），Lumentum 仍偏克制：它的投資範圍更精準，手上的現金也更靈活，不容易被堆積如山的庫存或龐大的組裝廠房給拖垮。
面對擴產的巨大壓力，管理階層習慣是：把風險轉嫁給別人。
Lumentum 利用長期的採購合約、產能預訂協議，直接拿客戶與戰略夥伴的資金和承諾，來支持自己蓋廠、買設備。
2.6 輕裝策略的代價：看得到吃不到的訂單
這種「不愛自己蓋大廠」的輕資產策略，聽起來很聰明、很安全，但天下沒有白吃的午餐，它同樣有代價。
這個代價就是：當市場需求爆發時，你根本生不出足夠的貨。
根據 Lumentum 管理階層自己的說法，在 AI 浪潮最熱的時候，他們家最頂級的 EML 雷射晶片和泵浦雷射，出貨量比客戶的實際需求整整落後了 30% 以上。
第三章｜Coherent：材料巨頭的「全鏈條整合」
要理解 Coherent 的戰略方向，必須先了解其前身：II-VI Incorporated。
1971 年，創辦人 Carl Johnson 在賓州匹茲堡成立 II-VI，公司名稱取自元素週期表上的第 II 族與第 VI 族元素。
四十年來，公司專注於物理材料研發、晶體生長與光學加工，在化合物半導體的底層建立起技術壁壘。
但是，材料供應商的營收天花板顯而易見。
隨著雲端運算與 AI 算力崛起，II-VI 決定透過兩次關鍵併購，改變自己在產業鏈裡的位置。
