AI是泡沬嗎?NVDA是下一個Cisco?連Powell都說股市太貴? - KP思考筆記(第9期)
大家好,我是KP,歡迎來到第9期思考筆記。
本週,我們將從三個截然不同的角度,共同探討這個縈繞在所有人心中的問題:
AI 的故事,究竟是不是一場巨大的泡沫?
主題一:Nvidia 就是當年的Cisco?
有人說,Nvidia「投資」OpenAI的行為,像極了當年的Cisco。究竟兩者是否相同?我們又應該如何看待這筆投資。主題二:當Powell也說股市太貴時,你該怎麼辦?
當市場的「裁判」親自下場警告,我們應該恐懼,還是應該怎麼解讀?主題三:為何阿里巴巴瘋狂花錢,卻讓市場熱血沸騰?
阿里巴巴不是個例,而是整個資本市場看待支出的角度,已經和往常不一樣。
這三個看似獨立的議題,其實都指向我們這個時代最大的疑問。我希望透過這篇筆記,為你提供一個更立體的思考框架。
在正文開始前,容我說幾句心底話。
為期兩週的「創始會員」優惠已經結束。對於每一位選擇在最初階段就相信我的朋友,我無法用言語表達我的感激。
你們的信任,不僅僅是一次訂閱,更是對這份事業最早、也最堅定的認可。這份重量,我銘記在心,亦是我寫下每個字的最大動力。
至於還在考慮的朋友,請不必感到壓力。即使是免費訂閱,你也能透過每週的「思考筆記」,獲得高價值的市場洞察。當你準備好潛得更深時,我們的大門隨時為你敞開。
FOMO研究院的內容主要分以下兩部份:
「深入研究」:每週一至兩篇,專注於對一個核心主題進行極度深入的研究,是付費會員獨享的重磅分析,每個月也會開放一篇給免費會員閱讀。
「思考筆記」:每週一篇的中長文,就像你正在讀的這篇。它是一篇投資散文集,將過去一週我對市場一些主題的看法分享給大家。
最後,也是最重要的——各位「創始院友」,請務必閱讀到文末。決定下週重磅主題的權力,就在你們手中。準備好,投下你神聖的一票!
話不多說,讓我們一同深入思考。
主題一:Nvidia就是當年的Cisco?
Photo credit: GS Investing
幾日前,在Nvidia宣佈和OpenAI合作時,有一幅「無限金錢BUG」迷因圖在流傳。
關於這幅迷因圖為何是錯的,我幾日前已經解釋得十分清楚。
簡單來說,原因有三,1) Nvidia拿到了OpenAI的股權,而股權十分值錢;2) Nvidia,OpenAI,Oracle的三者角色十分清楚,各自在產業鏈有其角色;3)有實際的價值在被創造。
但一個專業的投資者,永遠會在得出一個結論後,立刻提出下一個更尖銳的問題:
雖然這不是一個龐氏騙局,但它會不會是一個巨大的泡沫?
我們來一起看看歷史。
在互聯網泡沫時代,思科(Cisco)就是今天的Nvidia,是所有網路公司夢寐以求的「軍火商」,提供著搭建網際網路世界所必需的路由器和交換器。它的營收和股價一飛沖天。
為了讓這場派對永不停止,思科玩了一個「高明」的財技:供應商融資 (Vendor Financing)。
簡單來說,當時有無數燒錢的網路新創公司,他們有夢想,但沒有錢。
傳統銀行看他們的財報都不肯貸款。這時,思科站了出來,像個天使投資人一樣對他們說:「沒錢買我的設備?沒關係,我借錢給你,讓你來買我的設備。」
這是一個看似完美的閉環:
思科把錢借給客戶。
客戶用這筆錢,向思科下達巨額訂單。
思科的營收報表數字暴增,股價繼續上漲。
這在當時被視為一種「藥物」,整個科技行業都沉迷其中。思科知道很多客戶根本沒有償還能力,但為了維持營收增長的華爾街神話,它選擇「自己付錢給自己」。
結局我們都知道了。當泡沫破裂,那些靠夢想和思科貸款活著的公司灰飛煙滅,思科不得不為此撇帳近9億美元的壞帳。一個靠興奮劑吹起來的巨人,最終還是要面對現實。
看懂了思科的故事,再來看今天的情況:Nvidia投資OpenAI,確保其購買自己的GPU。這與當年思科的做法,確實有著驚人的相似之處。
那麼,這是否意味著歷史正在簡單重演?
有點相似,但不完全是。
而這,就是你需要清楚的地方。
當年思科貸款支持的,有許多是只有一個概念、完全沒有營收的網路公司。它們的倒下,是因為它們從未創造出市場真正需要的價值。
而今天,最大的不同在於:OpenAI正在創造有真實需求的產品,並且擁有真實的付費用戶。
無論是個人用戶為ChatGPT Plus支付的訂閱費,還是成千上萬的企業為其API服務支付的費用,都證明了OpenAI的產品並非空中樓閣。
它正在解決實際問題、提升生產效率,這是一個正在不斷擴大的、真實存在的市場。
那麼,真正的警鐘,應該在什麼時候敲響?
是在當我們看到,市場上開始湧現大量沒有營收、沒有清晰商業模式、只靠一個AI概念的公司,也能輕鬆獲得巨額融資。
同時,Nvidia(或任何等同角色)也開始用同樣的模式去「支持」它們時——那時,我們才應該真正開始擔心一場失控的泡沫正在形成。
但就目前而言,資金主要還是圍繞著像OpenAI這樣有能力創造價值和產生收入的頭部玩家。
所以,一個真正的投資者,應該學會把鏡頭拉遠 (Zoom Out),看清全局,理解真正的問題。
這場問題的真正核心是:OpenAI的商業模式,其可持續性到底有多強?
它的生存依賴兩條命脈:
命脈一:它自己造血的能力(經營現金流)
這是最健康的路徑。意思是,OpenAI透過銷售ChatGPT訂閱和API服務賺來的錢,必須能支付給Nvidia的晶片費、給Oracle的租金、以及天文數字的電費。如果能做到,這就是一個可以自我循環的健康飛輪。命脈二:市場輸血的意願(融資現金流)
如果自己賺的錢還不夠,那就需要投資人持續「輸血」。微軟、Nvidia以及各路VC基金之所以願意掏出千億美金,是賭它的未來有巨大潛力,賭「命脈一」在未來能變得極其粗壯。
這對我們投資者意味著什麼?
當你投資任何與AI相關的公司時,你下的已經不是一個關於「技術是否先進」的賭注。你下的,是一個關於「未來總需求」的宏大賭注。
你賭的是,這場由AI引領的工業革命所創造的市場,將大到足以讓OpenAI支付得起它所有的賬單,並讓所有參與這場「軍備競賽」的玩家,都賺得盆滿缽滿。
這場競賽的結果,將定義我們這個時代的財富版圖。而你,作為一個投資者,需要問自己的唯一問題是:
對於這場「需求增長」vs「成本黑洞」的競賽,你認為哪一方會贏?
你又怎樣看?你覺得OpenAI的成長能持續嗎?歡迎留下你的想法。
主題二:當聯準會主席說股市太貴時,你該怎麼辦?
聯準會主席Jerome Powell最近在一次公開談話中,說了幾句讓市場嚇出一身冷汗的話。當被問及對市場的看法時,他的原話是:
“Stock prices are quite highly valued by several measures.”
「從多個指標來看,股價都相當高。」
這短短的一句話,引發了市場的劇烈震盪。
因為在投資界,這句話有著非同尋常的歷史分量。它讓我們立刻聯想到歷史上最著名的一次「喊話」——前聯準會主席Alan Greenspan的「非理性繁榮」。
讓我們把時光機開回到1996年12月5日。
當時, 科網股泡沬正在醞釀,網際網路概念股開始瘋漲。在一個晚宴演講中,Greenspan拋出了一個載入史冊的詞:
“… how do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values…”
「…我們如何知道,非理性的繁榮,是否已經過度推高了資產價值…」
這句話在當時被解讀為聯準會對市場過熱的明確警告。第二天,全球股市應聲下跌。
但是,接下來發生的事,才是這段歷史最有趣的事情。
市場在短暫下跌後,非但沒有崩盤,反而迎來了史上最瘋狂的三年牛市。
從Greenspan發出警告的那天起,到2000年3月泡沫頂點,納斯達克指數又瘋狂上漲了超過400%。
最大的教訓:估值是事實,不是賣出信號
這段歷史給了我們一個重要的教訓:高估值是一個事實,但它從來不是一個精準的擇時信號。
Greenspan的判斷完全正確,市場確實處於「非理性繁榮」之中。但他,以及所有聽到警告就立刻清倉的投資者,都嚴重低估了一件事:
市場可以在「非理性」的狀態下,維持比你想像中長得多的時間。
對於那些在1996年就離場的人來說,他們是「正確的」,但他們也錯過了整個牛市最肥美的主升段。
同時,我們必須理解說話的人是誰。
Greenspan和Powell都是經濟學家,是聯準會的主席。他的職責是看著數據(本益比、CAPE Ratio 等等),然後陳述一個客觀事實。
從他的角度來說,「估值很高」是一個數據驅動的結論,他的首要任務是管理系統性風險。
但我們是投資者,我們的遊戲規則完全不同。
我們的任務不是陳述事實,而是在市場中做出決策以獲取回報。
我們需要考慮的因素,遠比一個靜態的估值數據要多得多。我們必須將Powell給出的「事實」,作為一個變數,放進一個更複雜的決策模型中,這個模型還包括:
市場動能 (Momentum): 趨勢的力量有多強?
市場敘事 (Narrative): 當前最主流的故事是什麼?(例如AI革命)
資金流向 (Flows): 錢正在湧入還是流出?
市場心理 (Psychology): 現在是貪婪,還是恐懼主導?
Powell的工作是告訴你現在的氣溫是35度(很高),而你的工作是決定,在這種天氣下,你是要躲在室內,還是要帶上水和帽子,繼續前進。
這引出了每個投資者在此刻都必須面對的核心困境:如何參與一場高風險的遊戲?
當聯準會主席開始談論股價時,這本身就是一個極其重要的信號。但你的應對方式,決定了你是業餘的散戶,還是專業的玩家。
第一,承認現實,然後決定你的玩法。
首先要承認:是的,估值很高。
這不是一個需要爭辯的觀點,這是一個事實。
你的工作不是去反駁這個事實,而是決定你是否要參與這場「高估值遊戲」。
你可以選擇完全離場觀望,但你必須接受,這個等待的時間可能長達數年。正如歷史所示,「非理性繁榮」可以「非理性」好幾年。
第二,如果你選擇參與,那就帶著紀律去玩。
這才是專業的態度。
選擇留在牌桌上,不代表你要閉著眼睛All-in。
恰恰相反,你必須比任何時候都更有紀律。Powell的警告,就是你檢查自身風險的「體檢通知書」。
你應該問自己幾個問題:
我的持股是否過度集中在少數幾支被炒作到天上的股票?
我的資產配置,能否承受市場在未來某個時刻回調20%甚至30%的壓力?
我是否為我的核心資產,配置了足夠的防守性部位(如現金、短債或價值股),確保即使市場逆轉,我依然安好?
「安好」是關鍵詞。你必須確保,即使最壞的情況發生,你也不會被淘汰出局。
第三,理解這是一個「政策信號」,而非「交易信號」。
Powell說這句話的潛台詞是:「我知道市場很興奮,但別指望我一定會不斷降息來為你們的派對添酒。」
這意味著,聯準會對降息會更加謹慎,會繼續保持Data Dependent。這對利率和債券市場的影響,可能比對股市的直接影響更大。
結論:
Powell的警告,不是讓你離場的警示,而是提醒你繫好安全帶的警示。
它告訴我們,遊戲的難度正在增加,但遊戲仍在繼續。
恐慌拋售是業餘選手的反應。而專業的投資者,會坦然承認估值過高,然後帶著萬全的準備,選擇性地、有紀律地參與進去,確保自己無論在順風還是逆風中,都能長久地留在牌桌上。
你又怎樣看?你覺得現在的股市令你不安嗎?還是你會繼續參與遊戲?歡迎留下你的想法。
主題三:為何阿里巴巴瘋狂花錢,卻讓市場熱血沸騰?
在2025年9月的杭州雲棲大會上,阿里巴巴CEO吳泳銘向世界投下了一顆重磅炸彈。
他宣布,公司將在原先承諾的3800億人民幣(約530億美元)基礎上,進一步追加對AI基礎設施的資本支出。
消息一出,市場瞬間被點燃。阿里巴巴的股價應聲飆漲9.2%,創下四年來的新高。
這是一個極其反常的信號。在任何正常的投資世界裡,增加巨額開支通常意味著利潤承壓,是利空消息。
但這一次,市場的反應卻是極度的興奮與追捧。這到底是為什麼?難道花錢是好事嗎?
事實上,阿里的故事並非孤例,它只是整個AI時代宏大敘事中,其中的一章。
要真正理解市場的狂熱,我們必須切換到一個全新的思維模型:AI軍備競賽模型。
第一幕:阿里的計劃—— 一份重新崛起的作戰藍圖
市場之所以如此狂熱,是因為現在的敍事是,阿里巴巴宣布的根本不是一個「開支計劃」,而是一份旨在主宰下一個十年的「AI帝國作戰藍圖」。
這份藍圖由三大核心戰役構成:
全球「圈地運動」: 宣布史上最大規模的海外投資,在巴西、法國等八個新國家建立數據中心,目標是讓其國際數據中心規模在幾年內達到2022年的五倍。
亮出「超級武器」: 發布萬億級參數的Qwen3-Max模型,正式躋身與OpenAI、Google同級的「萬億俱樂部」,並具備獨立決策和行動的「自主代理」能力。
結盟「軍火之王」: 與AI晶片霸主Nvidia深度合作,共同進軍「物理AI」(Physical AI)領域,將AI從虛擬世界帶入人形機器人、自動駕駛等真實物理世界。
這份清晰、宏大且極具執行力的作戰藍圖,正是市場狂歡的直接原因。
但更深層的邏輯,適用於所有正在瘋狂「燒錢」的科技巨頭。
第二幕:AI宇宙的遊戲規則——為何「燒錢」等於上漲?
如果你還在用傳統的「支出 vs. 利潤」框架來思考,你就已經被時代甩在了身後。
在AI宇宙裡,遊戲規則已經被徹底改寫。
1. 在市場看來,這不是「開銷」,這是「軍費」
首先要明白,這些巨頭投入的錢,性質已經變了。
這不是日常經營開銷,比如多招幾個銷售、多打幾個廣告。這是在一場決定未來十年誰主沉浮的全球科技戰爭中,必須投入的「軍事開支」。
想像一下,在一場全球戰爭中,一個國家宣布要將GDP的很大一部分用於製造航空母艦和戰鬥機。你會認為這是「浪費錢」嗎?
反而,你會認為這是它決心要贏得這場戰爭的信號。
AI就是這場戰爭。數據中心就是航空母艦,GPU就是戰鬥機。
CEO們已經公開表示,在這場變革中,不作為的代價遠遠大於行動的代價。一個不投資AI的公司,在未來十年可能根本無法生存。
而市場正在認同這個故事。
所以,市場獎勵的不是「花錢」這個動作,而是「為贏得未來而下重注」的戰略決心。
2. 收據已經在印了:錢,真的能賺回來
市場之所以如此興奮,還有一個更直接的原因:這不是一個遙遠的夢,回報已經在發生。
就在這些巨頭瘋狂投資的同時,它們的雲端服務收入也在飆升。
全球雲基礎設施支出在2025年第二季度同比增長了22%,達到953億美元。其中,由AI直接驅動的相關收入,年增長率更是超過了驚人的150%。
這證明了他們不是在盲目燒錢。他們每建成一座「算力工廠」,門口就已經排滿了等著租用算力的客戶。這種「即建即用、即用即付費」的模式,給了市場巨大的信心。
3. 聰明的玩法:用自己的錢,打自己的仗
這場軍備競賽與歷史上許多泡沫最大的不同在於:錢是從哪裡來的。
在互聯網泡沫時期,許多公司是靠借債或不斷稀釋股權來燒錢。而今天的超級玩家們,玩得要穩妥得多。它們主要是在用自己強大的經營現金流來支付這筆軍費。
數據顯示,這些巨頭大約將70%的當前收入,直接轉化為了對AI的投資。這不是一個瀕臨破產的賭徒在借高利貸,這是一個富可敵國的霸主,在用自己的零花錢來擴充軍備。
更可怕的是,即使在如此巨大的投入下,它們依然能產生健康的自由現金流,用來做什麼?股票回購。
一邊為未來投入重金,一邊還能回饋股東,這種財務實力,市場怎能不愛?
結論:你該如何看待這場燒錢大賽?
所以,讓我們回到最初的問題:為什麼市場獎勵燒錢?
因為在AI時代,資本支出的意義已經被徹底改寫。它不再是財報上一個冰冷的負向科目,而是衡量一家公司未來野心和競爭實力的最直接指標。
它反映了:
戰略決心: 你敢不敢為未來下注?
市場需求: 你的產品(算力)是否有人排隊搶購?
財務實力: 你是用自己的錢還是借來的錢在打仗?
當你理解了這一點,你就會明白,現在投資這些超級玩家,你賭的不是它們能省下多少錢,而是賭它們能以多快的速度、多大的規模,建起主宰下一個十年的科技帝國。
在往常,節儉是美德。但此刻在AI的牌桌上,敢於用智慧和紀律去「燒錢」的,才是真正的王者。
你覺得現在「增加資本支出」反而是好事合理嗎?歡迎留下你的想法。
投票時刻:選出下星期你最想看到的主題
第一次舉辦提名和投票,大家反應熱烈,提出了很多很值得探討的主題。
這次第一次辦,還是試驗階段,如果有不順暢的地方,請多多包容。
今次得到的「愛心」最多的,是資訊安全,以及量子電腦,所以根據規則,它們成為了最後候選名單中的兩個。
另外兩個我選的也是比較多人選的,ISRG以及加密貨幣。
這4個主題中,除了ISRG之外,另外三個都有點廣,所以如果最後勝出,我應該只會選以下兩個方向其中之一:
分析整體行業,但不會深入談個股/幣種
挑選其中一至兩隻個股/幣種來分析
如果你是選這三個主題之一的話,最好可以在留言區說說你想文章走哪一個方向,我未必一定跟(始終有不同的意見),但也會參考一下。
其實還有很多很歡迎的主題,超過10個「愛心」的包括電力,Salesforce,機器人,美國國防(看完我下星期另一篇深入研究主題就知道為甚麼沒有選擇這個),Fintech,特斯拉等等。另外還有很多很有趣的,不能盡錄。
沒辦法,也不能每次讓大家10選1,這會讓大家陷入選擇困難。所以,麻煩大家在這4個選擇中,選出你最想看到的主題。
如果你的心儀主題這次未能入選,也別灰心。我計劃大約每兩週就會舉辦一次提名,屆時,就是你再次提案、說服其他院友的最佳時機。有趣的主題,終將脫穎而出。
我下星期會有兩篇「深入研究」,一篇是我自選的題目,另一篇,就由這次的投票結果決定。
投票將在 3天後 結束。(我本想設為2天,但系統只有1天或3天的選項。1天太倉促,所以我們先試試3天,未來再視情況調整。)
現在,輪到你了。請投下你神聖的一票!
謝謝你閱讀到這裡,我們下星期的深入研究再見。
最後,宣傳一下自己,我在Threads,Facebook和IG都有定期發文,另外Telegram有頻道,每天早上我會發當天重要新聞摘要,有興趣可以追蹤一下我,鏈結是:
另外,如果你已經加入付費會員,不要浪費了群組的功能,進入我們Substack的Chat功能一起討論市場!
KP








👍。每日一篇KP. 充實滿滿
當許多人都只是被銀幕上的聲光畫面吸引,只有影評人能告訴觀眾該看什麼,謝謝你的精闢分析