台積電不買ASML新機？Intel皇者歸來？- KP思考筆記(第39期)

KP@FOMOSoc

Apr 25, 2026

自從宣佈停戰以來，市場就像吸了興奮劑一樣，漲勢一發不可收拾。特別是半導體指數，表現簡直誇張，竟然寫下了連續 18 個交易日上漲的驚人紀錄。

雖然我在兩週前就提過「市場最壞的情況大概率已經過去」，但如果我說我料到了這種「史詩級」的噴發速度，那肯定是在騙你的。

這就是市場最真實、也最迷人的地方：你永遠無法精準預測它的瘋狂。

在這種行情中，如果你因為恐慌而離場，或者因為猶豫而錯過，代價是極其高昂的。

我很喜歡一句名言：

「悲觀者往往聽起來很聰明，但最終賺錢的通常是樂觀者。」（Pessimists sound smart, but optimists make money.）

這並不是叫大家要盲目樂觀，而是作為一名股票投資者，你的底層邏輯必須是相信未來的。

如果對人類文明的進步與生產力的提升沒有基本的信心，那麼你其實很難堅持。

最近我被問得最多的問題就是：「已經漲這麼多了，還能追嗎？」

老實說，誰知道呢？連續漲 10 天已經非常罕見，連續漲 18 天更是進入了情緒的極端區間。這就像在賭場裡連續開了 18 把「大」，去猜下一把會不會開「小」，本質上只是隨機性的博弈，沒有太大的參考價值。

但我始終強調一個觀點：

只要你的時間維度拉得夠長，短期內的劇烈波動，在未來的長週期曲線中，都只會是一個微小的起伏。

回頭看看兩年前的 Nvidia，當時大家也覺得漲得太誇張、太貴了，現在回頭看呢？當時的「高點」早已成了地平線上的起點。

事實是，只要你持有的是優質的底層資產，並給予它足夠的時間，價值最終會透過成長來體現。市場並不是零和遊戲，它是人類集體智慧與生產力溢價的體現。

所以，糾結於「現在是不是高點」其實是捨本逐末。我們真正應該專注的核心始終只有一個：

選擇正確的標的。

而要選對標的，唯一的捷徑就是盡可能深入的研究，去固化你對產業邏輯的理解。當你的認知邊界足夠清晰時，你就不會被短期的 18 連漲或 10% 的回調搞得心神不寧。

與其猜測明天的漲跌，不如回歸基本面。本週的思考筆記，我準備了六個主題，讓我們繼續撇除雜訊，回歸邏輯：

主題一：為什麼 4 億歐元的 ASML 新玩具，護國神山不買帳？

主題二：AST SpaceMobile掉了一顆衛星，卻贏了整個美國？

主題三：Google TPU 8 震撼登場，在效能數字背後告訴我們甚麼？

主題四：Intel終於皇者歸來了嗎？

主題五：ServiceNow 暴跌背後反映的是甚麼？

主題六：JP Morgan 警告私人信貸，卻宣佈進場？

主題一：為什麼 4 億歐元的 ASML 新玩具，護國神山不買帳？

TSMC 說不買ASML的High-NA EUV，已經講了兩年了，為甚麼市場還是會反應不佳？

2024 年說 A16 不用，2025 年多份報告確認 1.4nm 也跳過。但上週台積電副共同營運長張曉強再次重申這個立場後，ASML 股價還是應聲下跌。

這次有什麼不一樣？這對 ASML 真的有影響嗎？

先搞懂 High-NA EUV 到底是什麼

低 NA EUV 就像一台很貴但很成熟的印表機，可以印很細的線條。但如果你要印更細的圖案，就得同一個位置印兩次、三次、甚至四次（這就是「multi-patterning 多重曝光」），才能達到解析度。

High-NA EUV 是 ASML 的下一代機王，一次就能印到更細，不用跑好幾趟。聽起來完美對吧？

但是：

一台要 4 億歐元，差不多是舊款的兩倍。
曝光區域只有舊款的一半，大晶片（例如 GPU、AI 晶片）要「拼接」才能印完，反而增加風險。
算總帳下來，光是單次曝光的成本，就是低 NA 的 2 到 2.5 倍。

換句話說，你多花一倍的錢買一台可以「一次印好」的機器，但印出來的單位成本可能還比「印兩次的舊機器」貴。

這就是為什麼台積電的態度是：謝謝，暫時不用了。

台積電的商業策略：讓對手去踩坑

這就是台積電最老練的商業策略。

看看隔壁的 Intel，他們是 High-NA EUV 的全球首位客戶，急著在 14A 製程 上超車，試圖藉此奪回技術領先地位。但這背後隱藏著巨大的風險：新機器需要新的光阻劑、新的掩模、新的工廠配置。

台積電的策略一向是：讓對手去踩坑。當 Intel 在前面幫大家測試新機器的穩定性、摸索量產參數時，台積電正躲在後面，用成熟、便宜、良率高的舊設備大賺 AI 晶片 的錢。等到 2030 年 後，當 High-NA 技術成熟、價格可能更有談判空間時，台積電再進場收割。

台積電的邏輯很簡單：只要我能用舊機器做出客戶滿意的良率和效能，我為什麼要幫 ASML 攤提那昂貴的研發成本？

台積電除了技術領先外，資本紀律 才是他們的本質。一台 4 億歐元 的機器，你買 10 台 就是 40 億歐元，這筆錢如果拿去擴充現有產能、或是投資在先進封裝（CoWoS、SoIC），邊際效益可能高出好幾倍。

張曉強那句「我們的研發團隊還在持續從現有 EUV 挖出好處」，翻譯成投資語言就是：「我們的 ROIC 沒你們想的那麼依賴下一代機台。」

為什麼台積電一點都不擔心？

你可能會問：如果 Intel 和三星搶先用了 High-NA，台積電不怕被超車嗎？答案是：不太怕。

Intel 確實是最激進的，打算在 2027 年 的 14A 製程 就上陣 High-NA。但對 Intel 來說，這更多是為了挽回技術聲譽的「追趕」，而非威脅。三星雖然也在 2 奈米 測試新機，但其良率與產能規模，目前還難以撼動台積電的地位。

Nvidia、Apple、Broadcom 這些大客戶，在乎的不是你用了多酷的機器，而是誰能穩定、大量、低成本地交出高品質的晶圓。台積電那無人能及的良率與規模，才是它真正的護城河。

而台積電現在不買，不代表它「不會買」或「不會用」。

事實上，台積電實驗室裡早就有 High-NA 機器在跑 R&D 了。台積電的工廠設計早已預留了空間，研發團隊對這台機器的脾氣摸得一清二楚。

台積電的強項在於：一旦他們決定這項技術具有投資報酬率（ROI）。

ASML 會痛嗎？

這裡要拆成兩段看。

雖然台積電暫時不買「頂配版」，但因為 AI 需求 太瘋狂，台積電正在瘋狂掃貨「標配版」（Low-NA EUV）。ASML 預計 2026 年 要出貨 60 台 舊款機器，2027 年 產能甚至要拉到 80 台。

簡單來說，ASML 的短期營收靠的是「量」，而 High-NA 則是他們賭在未來的「價」。台積電的表態，只是把 ASML 夢想中的「高毛利爆發期」往後推遲了兩年。

不過，中期來說，ASML 原本對市場講的故事是，「等 High-NA 開始放量，我們的營收會再上一個台階，2030 年 可以衝到 600 億歐元。」

但 ASML 最大的客戶現在直接告訴你，至少到 2029 年 我一台都不打算買來量產。

這代表什麼？代表 High-NA 的放量曲線被砍了一個大缺口。Intel 和記憶體廠買得再多，加起來也補不上台積電的量。ASML 2030 年 600 億歐元的目標，現在要打一個問號。

在這之前，市場可能還抱著一絲希望，「說不定台積電會提前改主意」、「說不定 A14 會破例用一點 High-NA」。

張曉強這次把話講死了：不只 A16、A14，連 A13（2029 量產）都不用。市場那一絲希望，被正式掐熄了。

這件事對投資人的三層啟示

第一層：ASML 不會死，但成長斜率要重估。

2026、2027 的營收仍然很好，低 NA 供不應求。但想賭 High-NA 飆速成長的故事，時間軸要往後推至少 2–3 年。估值的 multiple 要不要稍稍 de-rate？值得想想。

第二層：台積電的資本效率，被再次驗證。

當你的同業（Intel、Samsung）都在花錢買最貴的機台時，你選擇不買——這需要巨大的技術自信。台積電敢這樣做，是因為他們知道自己在低 NA 上的 multi-patterning 跟 DTCO（設計製程協同優化）的 know-how，短期內別人追不上。這個「不花錢」的決策，本身就是技術護城河的體現。

第三層，也是最容易被忽略的一層：摩爾定律的戰場在變。

過去 20 年，摩爾定律是「誰能做出更小的電晶體誰贏」。

現在開始，變成「誰能用最低的成本做出夠用的電晶體誰贏」。

這是一個根本性的轉變。當單一節點的 R&D 投入超過 200 億美元、當一台機器要 4 億歐元、當設計一顆 3nm 晶片要 5 億美元，純粹的技術領先已經不夠，經濟可行性 才是決勝點。

有趣的下一個問題是：如果台積電可以用低 NA 撐到 2029 甚至更久，那 Intel 押注 High-NA 的那筆錢，到時候會是「先發制人」還是「白繳學費」？

主題二：AST SpaceMobile掉了一顆衛星，卻贏了整個美國？

這個星期，AST SpaceMobile 的股東經歷了一場情緒過山車。

一邊是 Jeff Bezos 的 Blue Origin（藍色起源）在第三次發射中出了差錯，導致 AST SpaceMobile（ASTS）的 BlueBird 7 衛星未能進入預定軌道，最終化為大氣層中的流星。

另一邊，僅僅兩天後，美國 FCC（聯邦通訊委員會）卻遞過來一把通往 4 兆美元市場 的金鑰匙。

這次「BlueBird 7 沒了」到底有多嚴重？

答案是：比你以為的輕微很多。

我知道「火箭失敗、衛星墜毀」聽起來很嚴重。但拆開來看：

錢沒太大損失。衛星有保險，現金成本幾乎為零。
生產線根本沒停。ASTS 在德州的工廠，目前 BlueBird 8 到 10 號 已經快完工，預計 5 月中 出貨。從 8 號到 32 號 都在產線的不同階段，這是一條已經跑起來的產能管線，目標是 2026 年底前 做到每月 6 顆。
發射管道多元化。ASTS 從一開始就刻意不把雞蛋放在同一個籃子。SpaceX 的 Falcon 9（每次能載 3–8 顆）、印度的 LVM3、Blue Origin 的 New Glenn。這次 New Glenn 停飛，只是把那一批的發射任務挪到別的供應商，不會讓整個 2026 年「45 顆在軌」 的目標崩盤。
歷史告訴你什麼？ SpaceX 的 Falcon 1 前三次全部失敗才成功。新火箭有故障是常態，不是例外。
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ASTS 的護城河是「生產線 + 牌照」

很多人看太空股，只盯著「他們發射了幾顆衛星」。事實上，決定這家公司會不會賺錢的，是另外兩件事：

第一件：產能。

ASTS 在德州有自己的垂直整合工廠。這件事很重要，因為它代表「損失一顆衛星」的邊際成本，未來會越來越低。當你每月能量產 6 顆 衛星的時候，一顆墜海的新聞，對整體計畫的影響就從「嚴重挫敗」變成「時程雜訊」。

真正的瓶頸從來不是「一次發射成不成功」，而是「你能不能源源不斷地做出下一顆」。ASTS 已經證明他們可以。

第二件：監管授權。

這才是 FCC 那張牌照的威力。

在 4 月 21 日 之前，ASTS 有衛星、有夥伴（AT&T、Verizon、FirstNet）、有技術，但沒有合法收商業用戶錢的許可。你可以想像成：一家餐廳裝潢好了、食材買了、廚師也請了，就差一張「營業執照」。

4 月 21 日，執照下來了。這件事的重要性，遠超過一顆衛星的得失。

在美國，拿到 FCC 的 SCS（空間補充覆蓋）許可，等於拿到了「合法營業執照」。

這意味著他們可以合法使用 AT&T 和 Verizon 的黃金低頻頻譜，直接與普通手機連線。

ASTS 之前所有的技術測試都只是「Demo」，現在則是「正式開張」。這直接解鎖了 Verizon 剩下 4,500 萬美元 的商業預付款，也啟動了 FirstNet 的里程碑付款，更讓一堆本來在觀望的海外電信商可以把備忘錄升級成正式合約。

全美國目前只有兩家公司擁有這種規格的許可，一家是馬斯克的 Starlink，另一家就是 ASTS。

換個角度：Blue Origin 怎麼辦？

很多人忽略了，這次新聞其實是一場雙輸與雙贏並存的怪奇事件。

Blue Origin 的傷：第一次軌道任務失敗，FAA 停飛，NASA、國防部、商業客戶的訂單全部延後。公司的商譽跟時程都受到打擊。

Blue Origin 的亮點：第一節助推器完美重複使用並著陸。這是他們追了好幾年、終於兌現的里程碑。

壞消息是上一節引擎不穩；好消息是大腦（重複使用）。工程問題可以修；戰略方向對不對，才是根本。

對比 SpaceX 的學習曲線，Falcon 1 前三次都炸，Falcon 9 早期也摔了幾枚。火箭這行，不摔過幾次、走不到量產。Blue Origin 這次的問題，放在產業週期裡看，其實非常「正常」。

不要用「單次事件」去定義「多年敘事」

太空產業有一句老話：「Space is hard.（太空很難。）」

這句話在 4 月 19 日晚上 聽起來像是壞消息的註腳，但在 4 月 21 日早上，它變成了另一個意思，正因為難，能走到今天這一步的公司不多；正因為難，護城河才值錢。

ASTS 依然是高風險故事，但風險的性質變了。

FCC 牌照下來之前，ASTS 的風險是「萬一監管過不了呢？」

FCC 牌照下來之後，風險變成了「執行力跟資金燒多快？」

ASTS 接下來真正要證明的，不是「他們會不會再摔一顆衛星」（會，而且一定會），而是：

他們能不能在 2026 年底前，真的讓 45 顆衛星 進軌道、讓全美消費者打開普通手機、在沒有訊號的深山裡打出第一通電話、產生第一筆商業營收？

主題三：Google TPU 8 震撼登場，在效能數字背後告訴我們甚麼？

2026 年 4 月 22 日，Google 正式揭開了 TPU 8 的神秘面紗。

在發佈會現場，媒體的標題大多集中在「效能功耗比提升 120%」或是「對標 Nvidia 最新架構」等字眼上。確實，Google 這次推出的雙版本策略，專攻訓練的 TPU 8t(Sunfish) 與專為推理/智能體設計的 TPU 8i (Zebrafish)，展現了極強的技術。

官方數據顯示，TPU 8t 的 Superpod 規模達到 9,600 顆晶片，提供高達 121 exaFLOPS 的算力；而 TPU 8i 則透過全新的 Boardfly 拓撲結構，大幅降低了全球同步延遲。

不過，這些都只是一些「意料之中」的進步，我們應該要看的，是這代表了甚麼。

Google 一腳踹穿了「記憶體牆」

「記憶體牆」，應該大家都已經很熟悉了，不過還是稍為解釋一下。

你可以把 AI 晶片 想像成一個超級大廚，算力就是他切菜、炒菜的速度。但問題是，食材（資料）放在隔壁倉庫，每次要用都得跑過去搬。大廚再快，也得等食材到齊才能下鍋。

這個「跑去搬食材」的時間，就是 AI 晶片 最大的瓶頸。尤其是現在當紅的 Agent 應用，一個 Agent 請求背後，要處理的資料量是過去聊天機器人的 20 到 50 倍。大廚再厲害，也會被搬運工拖死。

發佈會之前，市場預期 Google 頂多把「廚房裡的小冰箱」擴大一點，大約塞到 192 GB 的高速記憶體（HBM）。

結果 Google 端出來的是：

訓練版 TPU 8t：每顆晶片 216 GB HBM，整個 Superpod 加起來 2 PB 的共享記憶體。
推理版 TPU 8i：每顆晶片 288 GB HBM，晶片內建的超高速記憶體（SRAM）直接是上一代的 3 倍。整個 pod 的 HBM 容量 從上一代的 49 TB，跳到 331 TB。

這代表什麼？HBM 超級週期 又被加了一把柴。

不是兩家代工，是四家生態系

發佈會前的市場共識很單純：Broadcom 做高階訓練晶片，MediaTek 做成本較低的推理晶片，兩顆都交給台積電 2nm 製程。

不過，在大會後大家發現的是，這個夥伴生態沒有這麼單純，每一家的合作模式都不一樣。

Broadcom 負責最難的 TPU 8t，走「全包式」模式。從晶片設計、記憶體整合到封裝一條龍，合約長到 2031 年。這塊走的是高單價、高毛利，Google 買的是 Broadcom 在複雜 SerDes 與封裝上的「不可替代性」。

MediaTek 負責量大的 TPU 8i，但 Google 自己下場 直接買晶圓和記憶體，MediaTek 只負責輔助元件和協助封裝。結果就是推理晶片的成本，比 Broadcom 模式低 20–30%，這就是 Google 敢在推理端瘋狂堆料的底氣。

Marvell 介入了關鍵的記憶體處理單元（MPU），而 Intel 則提供 Axion CPU 與基礎設施支援。

高階訓練交給 Broadcom，因為需要專業；低階推理自己下場壓成本，因為這塊未來才是真正的量。每個產品線都有不同的議價結構，Google 手上握的是完整的控制權。

這會帶來三個連鎖效應：

單位成本往下，Google Cloud 的毛利率往上。
單一供應商風險被稀釋，量產的速度更穩、更快。
台積電 2nm 產能 雖然還是瓶頸，但 Google 有多家夥伴一起搶，等於在瓶頸上也有更大的議價籌碼。

從「晶片設計者」到「系統定義者」

TPU 8 的發佈，標誌著 Google 已經完成了從「晶片設計者」到「系統定義者」的蛻變。

Google 已經成功透過極致的記憶體堆料與多元化的供應鏈博弈，為自己築起了一道難以逾越的成本與技術門檻。

主題四：Intel終於皇者歸來了嗎？

「一年前，關於英特爾的討論是我們能不能活下來。今天，討論的是我們能多快增加產能、擴大供應來滿足對我們產品的龐大需求。」

「今天的英特爾已經是一家完全不一樣的公司。」

這是英特爾 CEO 陳立武，在財報會議中的開場白。

曾經的半導體霸主，被 TSMC 甩開、被 AMD 反超、被 NVIDIA 搶走 AI 的聚光燈。股價從高點跌了超過七成。

當所有人都在討論它何時會破產時，這一季的財報有力地宣告：英特爾不僅還活著，而且正在奪回戰場。

當 CPU 重新成為主角

數字是這樣的。

整體營收一百三十六億美元，遠超預期的一百二十四億。調整後每股盈餘 0.29 美元，市場預期是 0.01 美元。他們交出的數字是預期的二十九倍。

資料中心和 AI 部門（DCAI）營收五十一億美元，年增 22%，比預期高出將近七億。這個數字的背後有兩個故事。

第一個是供應鏈。上一季，Intel 的伺服器 CPU 其實是供不應求的。需求在，但產能跟不上。這一季，他們終於把供應問題理順了。壓抑的需求釋放出來，直接反映在營收上。

第二個是產業趨勢。AI 正在從訓練轉向推理，從單一 GPU 叢集轉向分散式的 Agentic 架構。當 AI Agent 需要處理大量即時請求、需要更低延遲、需要更好的成本效益時，CPU 重新找到了它的位置。這一季的數字，是對這個趨勢最直接的驗證。

更重要的是前瞻指引：第二季 DCAI 預計將有雙位數的環比增長，全年伺服器 CPU 出貨量預期雙位數成長，而且這個動能會延續到 2027 年。

執行長陳立武在電話會議上說：「人工智慧正在走向真實世界，分散式推論、強化學習、代理式 AI、實體 AI、機器人、邊緣運算。CPU 現在是整個 AI 堆疊的調度層和關鍵控制平面。」

但 CPU 的表現再亮眼，終究只是故事的一半。說到底，CPU 業務對現在的 Intel 來說，更像是一頭強壯的「現金牛」，為後面的豪賭提供源源不絕的籌碼。

Intel 的「背水一戰」

如果 Intel 只是想做一家優秀的晶片設計公司，它不需要活得這麼累。

Intel 是「無晶圓廠」（fabless）這個過去二十年趨勢的異類。它堅持「整合元件製造商」（IDM）模式，自己設計、自己生產。

這曾經是優勢，當你的製程領先，自有工廠就是護城河。但當製程落後，自有工廠就變成拖累。你不僅要承擔設計失敗的風險，還要承擔製造良率不佳的雙重打擊。

過去幾年，Intel 兩邊都出了問題。

所以現在的策略很清楚：既然已經砸了幾百億美元蓋晶圓廠，不如把它變成資產而不是負債。

開放給外部客戶，像台積電一樣賺代工的錢。如果成功，Intel 就不只是一家 CPU 公司，而是「美國版台積電」，在地緣政治緊張的時代，這個定位本身就價值連城。

但如果失敗，那些晶圓廠就會變成吞噬現金的黑洞，把整間公司一起拖下去。

漸見起色的代工

英特爾代工（Intel Foundry）本季營收 54 億美元，環比增長 20%，年增 16%。但外部客戶營收仍然只有 1.74 億美元，這個數字說明了一切：目前的營收成長幾乎全靠內部晶圓需求支撐，真正的代工生意還沒開始。

營業虧損仍高達 24 億美元，只比上季改善了 7,200 萬。

聽起來不怎麼樣。但市場為什麼還是興奮？

答案在良率。

管理層在電話會議上明確表示，Intel 4、Intel 3、以及最關鍵的 18A 製程，良率全部「優於預期」。18A 的良率進度甚至超前內部計畫，原本設定的 2026 年底 目標，現在預計年中就能達成，等於提前了三到六個月。這直接帶動了毛利率改善，也是本季虧損收窄的主因。

但 18A 只是開始。真正的決戰在 14A。

14A 是 Intel 第一個大規模使用 High-NA EUV 的先進邏輯製程。第二代 RibbonFET 閘極全環繞電晶體。PowerDirect 背面供電。跟 18A 比，預期效能功耗比提升 15% 到 20%，密度提高約 30%。

這是 Intel 嘗試在製程技術上重新追上、甚至超越 TSMC 的關鍵節點。

Intel 自己說得很清楚：如果沒有拿到大型外部客戶，14A 以後的先進製程可能會暫停或取消。High-NA EUV 設備和新晶圓廠的資本支出太龐大，沒有外部訂單就無法回本。

然後，Elon Musk 來了。

第一個重量級外部客戶

四月二十二號，Elon Musk 在 Tesla 財報電話會上宣布：TeraFab 將採用 Intel 的 14A 製程。

他的原話是：「14A 是最先進的製程，雖然還沒完全完成。但等 TeraFab 真正擴大規模時，14A 應該會相當成熟。我們和 Intel 關係很好，非常尊重他們的執行長、技術長和新團隊。」

這是 Intel Foundry 在先進製程上拿到的第一個重量級外部客戶。

這正是 Intel 需要的東西，一個願意把最關鍵的晶片交給他們生產的客戶，而且是全世界最高調的科技公司之一。

管理層在財報會上說，14A 在同樣的開發階段，成熟度、良率、效能表現都超過 18A 當時的水準。PDK 0.5 已經釋出，PDK 1.0 預計今年秋天推出。風險試產目標 2027 年，量產 2028 到 2029 年。

他們預期「更早的設計承諾會從 2026 下半年開始出現，並延續到 2027 上半年」。

這是一個複雜的安排，很多細節仍不清楚。但對市場而言，關鍵訊息很簡單：有人願意把真金白銀押在英特爾最先進的製程上了。

先進封裝：被低估的近期引擎

另一個值得關注的角度是先進封裝。

這不是小配角。財務長 David Zinsner 在電話會議上說，先進封裝的潛在營收規模已經從原本預估的「數億美元」上調到「每年數十億美元」。英特爾本季新增了先進封裝服務的訂單，並宣布擴建馬來西亞檳城的後端設施，預計 2027 年 開始貢獻營收。

封裝業務有幾個吸引人的特點：毛利率較高、資本支出較低、從訂單到營收的轉換速度較快。在先進製程外部營收真正起飛之前，封裝可能是代工業務最快能看到實質成長的領域。

目前全球只有三家公司能提供最先進的封裝技術（EMIB、Foveros 等），英特爾是其中之一。隨著 AI 推論 和異構運算 需求爆發，把 CPU、加速器、記憶體 整合在一起的需求只會越來越大。

領導力的驗證

所有這些，都發生在陳立武接任執行長一週年的時候。

陳立武在電話會上說：「我們正在擁抱我們的根，數據驅動、保持警覺、以工程為本。」這是在呼應 Andy Grove 那句著名的「只有偏執狂才能生存」。

過去一年，英特爾簡化了組織架構、削減了官僚流程（決策從「幾個月」縮短到「幾週」）、從外部招募領導人才、賦權內部工程師、把最大化工廠產出定為首要任務。這和過去那個被批評為執行緩慢、內部政治複雜的英特爾形成鮮明對比。

當然，一年的執行記錄還不足以宣告勝利。但至少現在有了一個可以追蹤的基準。

估值的張力

但這裡有一個必須誠實面對的問題：

股價已經反映了多少好消息？

Foundry 還是虧 二十四億美元 一季。外部客戶營收只有一點七四億。Tesla 的 14A 訂單還沒有公布具體金額和時程。如果接下來任何一季的良率、訂單、或營收成長稍微不如預期，回調的幅度可能很劇烈。

當然，如果 18A 和 14A 的執行持續到位、外部客戶持續轉化，英特爾可能會被重新估值為「美國版台積電加上 AI CPU」的故事。

這是典型的轉機股估值張力：敘事已經從「能不能做到」轉向「什麼時候做到」，但股價也已經從「便宜」轉向「樂觀」。

執行能不能跟上敘事？

CPU 的復甦讓 Intel 有了喘息的空間。但真正決定這家公司命運的，是 Foundry 能不能成功。

接下來的幾個季度，我們不看營收噴了多少，我們要看的是 18A 的外部客戶磁帶流片（Tape-out）進度，以及 14A 的 PDK 1.0 能否如期交付。

敘事已經改變。問題是：執行能不能跟上。

主題五：ServiceNow 暴跌背後反映的是甚麼？

「ServiceNow 從來沒有遇過像 AI 這樣的順風。企業 AI 和 ServiceNow 的擴張之間有完美的正相關。」

面對市場對其 AI 的質疑，ServiceNow CEO Bill McDermott 這樣說到。

事實上，ServiceNow 的第一季財報，營收三十七億七千萬美元，超過預期。訂閱收入年增 22%，超過預期。每股盈餘也超過預期。

他們上調了全年訂閱收入的指引，AI 營收目標還從十億美元提高到十五億美元（漲了 50%）。

然後，股價暴跌。

問題出在幾個地方

第一是地緣政治。中東和伊朗的衝突讓幾筆大型的本地部署訂單延遲了。管理層說這大概拖累了訂閱收入成長約 0.75 個百分點。這也讓「剩餘履約義務」（cRPO，一個衡量未來營收的重要指標）略低於分析師預期。

第二是併購。ServiceNow 剛完成史上最大的收購案，以七十七億五千萬美元買下網路安全公司 Armis。整合成本會在短期內壓縮利潤率。全年調整後營業利潤率指引從 32% 下調到 31.5%，第二季的利潤率指引更是只有 26.5%，遠低於市場預期的 30%。

但這些都不是真的重點，最關鍵的，說到底，仍是 AI 焦慮。

客戶的「興奮」與「困惑」

整個 2026 年到目前為止，SaaS 軟體股都處於壓力之下。

Wolfe Research 的分析師問到：「市場上有一種普遍的 AI 焦慮，客戶在大筆採購時變得更猶豫，因為創新的速度太快，他們不確定該怎麼做。」

Bill McDermott 的回答是：客戶對 AI「非常興奮」，但「有點困惑」不知道下一步該怎麼走。他把這定位成 ServiceNow 的機會，他們的平台、前線部署團隊、AI 控制塔 可以幫助客戶從試點走向真正的生產環境。

在 Agentic AI 競爭的問題上，管理層也信心滿滿。

Deutsche Bank 的分析師問：「Agentic 編排 正在變成一個非常吵雜和競爭激烈的領域，ServiceNow 怎麼保持差異化？」

McDermott 的回答是：我們有二十二年 累積的數據優勢，超過九百五十億個 訓練過的工作流程，超過七兆筆 交易，亞秒級 的處理速度。Context Engine 加上 AI Control Tower 讓我們能用沒有人有的企業脈絡來協調人類和 AI 代理。

「我們掌握了這個領域。我們真的掌握了。」

數據很亮眼，但市場不買單

聽起來很有說服力，對吧？

管理層的確提供了具體的數據：Now Assist 客戶年度合約價值超過一百萬美元的數量年增 130%。多產品交易年增 70%。AI Control Tower 的交易金額季增翻倍。超過 50% 的新業務現在是非席位制、以消費為基礎的模式。

他們還強調，ServiceNow 的定位不是被 AI 顛覆的對象，而是 AI 時代 的「行動系統」。企業需要一個平台來治理、協調、整合所有的 AI 代理，而這正是他們做的事。

但市場沒有被說服。

市場要的是「證明」，不是「我們相信」

因為市場要的是「證明」，而 ServiceNow 現在提供的只是「我們相信」。

現在的狀況是：ServiceNow 的第二季有機 cRPO 指引大約是 17% 到 18%，比市場預期低了 0.5 個百分點，而且比第一季的 22% 是減速的。把 Armis 併購和地緣政治因素扣掉之後，核心業務的成長率可能只有十幾個百分點。

對投資者來說，這聽起來不像「AI 帶來了新世界」，反而更像「AI 只是在勉強填補舊業務流失的坑」。

同時，他們正在積極推動從「席位制（Seat-based）」轉向「消費/成果制（Consumption-based）」的定價模式。這在戰略上極其正確，因為它直接回應了「AI 代理會取代人工，導致席位減少」的恐懼。

但轉型的代價是慘烈的：短期毛利受壓、續約率微降至 97%。在市場眼裡，這種轉型看起來更像是「被迫防守」而非「主動進攻」。

當你的增長需要靠併購（如 77 億美金 買下 Armis）來維持，且併購還稀釋了利潤率時，市場的疑慮就會被無限放大。

這不是被顛覆的證據，但也不是「AI 純粹是加分項」的乾淨故事。

買進評級，但下調目標價

分析師們的反應很微妙。

幾乎所有大型券商都維持了買進評級。他們都說 AI 的動能是真的，管理層的回答是正確的，五月四日 的分析師日會提供更多細節。

但他們幾乎全部都下調了目標價。說股價「便宜得離譜」，但還是砍了目標價。

仍然無法證明自己

我認為，ServiceNow 確實擁有強大的護城河（950 億條工作流數據），但他們「暫時還無法證明」自己能免於 Agentic AI 的顛覆。

現在的 SaaS 巨頭們都面臨同一個困境：OpenAI、Anthropic 這些底層模型廠商正在直接切入企業應用層。

即便 Bill McDermott 嘲諷對手的 AI 只是「客廳小把戲（Parlor tricks）」，缺乏 ServiceNow 的治理與編排能力，但市場在看到連續兩三季的「增長再加速」之前，寧可選擇先相信「顛覆論」。

每一次科技典範轉移，老牌企業都會站出來說：「我們不一樣。我們會是贏家。」雲端時代是這樣，行動時代是這樣，現在 AI 時代 又是這樣。

他們拿出數據、展示產品、強調護城河。有些是真的，有些是煙霧彈。市場無法在第一時間分辨，所以選擇先不相信，等證據累積。

這就是為什麼即使業績超預期、管理層信心爆棚，股價還是可以暴跌。

市場在說：「你說的可能都是真的。但我需要看到連續三四季的執行結果，才願意為這個故事付出更高的估值。」

證明題難度被調到最高點的時代

ServiceNow 的暴跌，其實是整個 SaaS 行業的縮影。這是一個「證明題」難度被調到最高點的時代。

對於投資者而言，現在的 NOW 確實看起來「便宜得離譜」，但這種便宜是有代價的，你必須陪著它度過這段「數據與敘事」脫節的尷尬期。

有時候，投資最難的地方不是判斷一家公司好不好，而是判斷市場什麼時候才會相信它好。

ServiceNow 現在就卡在這個尷尬的中間地帶。

主題六：JP Morgan 警告私人信貸，卻宣佈進場？

Jamie Dimon 是華爾街最會放話的人。

這半年來，他在不同的場合中，不斷對私募信貸市場開砲：

信用標準鬆散、契約形同虛設、估值不透明、一堆 PIK 利息 在那邊滾雪球。下一次信用週期來的時候，這個市場的損失會比大家預期的高。

還有最著名的那句：「當你看見一隻蟑螂時，很可能已經有很多隻了。」

聽起來像是在警告投資人遠離這個市場。

然後，四月二十三號，摩根大通資產管理部門 宣布：我們要大舉進軍私募信貸。

這就是典型的小摩風格：在公開場合警告泡沫，在私下裡磨刀霍霍。

遲到的巨人：從「後悔」到「自建」

摩根大通在私人信貸這塊地盤上，其實憋屈了很久。

早在 2016 年，他們拆分了後來大名鼎鼎的 HPS Investment Partners，眼睜睜看著對方在私人信貸浪潮中賺得盆滿缽滿；2024 年，他們又在收購 Monroe Capital 的談判中轉身離開。

這幾年，市場一直在問：這家全球最強大的銀行，難道要眼睜睜看著 Blackstone 和 Apollo 等搶走所有的肥肉？

現在答案揭曉了。小摩不打算買別人的公司，他們要自己下場來打這場仗。

這次計畫的核心邏輯非常硬核：利用銀行內部的商業銀行（Commercial Bank）體系直接產出貸款（Origination）。

傳統的私人信貸基金需要滿世界找案子，但小摩不需要，他們自家銀行的客戶經理手裡就有源源不絕的優質企業貸款需求。這種「自產自銷」的模式，成本更低，風控更透明。

為什麼是現在？

過去兩年，私募信貸市場經歷了一場靜悄悄的信任危機。那些賣給散戶和高淨值客戶的「半流動性」私募信貸基金開始被大量贖回。

有些基金的贖回申請達到資產的 40%，但每季只能讓你贖 5%。投資人排隊等著出場，基金經理人被迫開始認真面對資產定價問題。

這 2,500 億美元 左右的散戶資金，就是你在新聞上看到的那些「私募信貸危機」的主角。

但整個市場有將近 2 兆美元，其中八成是機構資金，退休基金、保險公司、主權基金。這些錢是鎖定的、有耐心的、不會因為季度 mark-to-market 波動就跑掉。這塊市場很穩定，但也很擁擠，所有人都想要這種「黏性資本」。

因此，小摩這次募資，對準的是機構投資者（長線資金），而非散戶。

當那些依賴散戶資金的基金因為贖回壓力而焦頭爛額時，小摩帶著主權基金、養老金 這種「不急著用錢」的長線資本進場。

摩根大通的不公平優勢

他們的競爭優勢很明確：自家商業銀行每天都在跟中型企業打交道、做授信評估、放貸款。這些 deal flow 是 Blackstone、Ares、Blue Owl 這些純私募信貸玩家拿不到的。

摩根大通不需要去市場上跟別人搶案子，他們只要把自己商業銀行本來就會做的貸款，打包成資產管理產品賣給機構客戶就好。放貸的人和管錢的人在同一家公司，資訊流通、風控統一、定價更精準。

更有意思的是組織架構。這個新平台被放在固定收益部門 底下，不是另類投資。這是一個刻意的訊號：摩根大通認為公開市場債券和私募信貸的界線正在模糊，未來會越來越像同一個市場的兩個切面。

警告別人，相信自己

回到那個表面上的矛盾。

Dimon 在公開場合警告私募信貸的風險，但他從來沒說這個市場會崩盤。他的原話是：「我不認為這是系統性風險……你需要非常大的損失，銀行才會被波及……我不是特別擔心。」

他擔心的是那些信用標準鬆散、為了搶生意什麼條件都能接受的玩家。他擔心的是那些把半流動性產品賣給不懂風險的散戶、然後在贖回潮來臨時手忙腳亂的基金。

他不擔心的是摩根大通自己，因為他們有自己的放貸標準、自己的風控流程、自己的資訊優勢，而且他們募的是機構資金，不是那種會在市場波動時恐慌贖回的散戶錢。

事實上，三月份 摩根大通收緊了對外部私募信貸基金的放貸條件，調降了一些軟體相關貸款的抵押品估值，減少了對這些基金的借款額度。

這是對「別人的」私募信貸曝險做風險管理。四月份 他們就宣布擴大「自己的」私募信貸業務。

這就是 Dimon 的標準操作：公開警告行業風險，讓監管機構和投資人都知道他很謹慎；然後私下大舉佈局，用更好的風控去賺那些不謹慎的競爭對手留下的機會。

私募信貸的第三波

私募信貸市場的下半場 正在開始。

第一波 是純私募信貸基金的狂飆突進，他們搶走了傳統銀行不想做或做不了的中型企業貸款。

第二波 是散戶資金湧入，把市場規模推到將近 2 兆美元，但也帶來了流動性錯配 的問題。

現在是第三波：大型銀行帶著自己的資產負債表、放貸通路、和機構客戶關係，重新進場搶地盤。

去幾年，它被包裝成一種神秘的高收益避風港，但現在，它正在回歸金融的本質：信貸審核與資金成本。

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· KP