SpaceX IPO文件所有你要知道的事 + Anthropic轉虧為盈？矽谷裁員潮的啟示？ - KP思考筆記(第43期)

大家好，我是 KP，歡迎來到第 43 期的《週末思考筆記》。

還記得上個星期嗎？當時市場瀰漫著一股「末日將至」的氣氛，不少人跳出來說：「看吧，我就說會崩盤。」

結果到了這個星期，市場不只穩住了，甚至還收復了不少失地。我常說，我不預測市場，特別是短期的走勢。

我不知道伊朗局勢會如何演變，也不知道利率路徑會怎麼走；我更傾向於將精力放在那些我更「確定」的事情上，也就是商業邏輯與基本面。

如果價格與價值偏離得太遠，我會考慮調整；除此之外，大多數時間我選擇靜觀其變。

我已經強調過很多次：如果你選擇成為一名股權投資者，「波動」就是你必須支付的入場費。

市場永遠充滿雜訊，短期內起起伏伏是再正常不過的事。如果你期待一個標的能在一年內翻倍，卻幻想要在過程中不經歷任何 20% 甚至 30% 的回調，這在現實中幾乎是不可能的。

這星期想跟大家分享一件讓我很有成就感的事。在我們的 Substack 社群聊天室裡，有不少成員感謝我幫他們賺到了錢。

聽到這些反饋我當然很開心，但並不是因為被讚美，而是因為我從不「報明牌」。

在我寫過的深度分析中，我從來不會直接叫大家在什麼價位買入，我提供的是每一家公司背後極其深層的運作邏輯。

真正讓我欣慰的是，讀者告訴我，因為讀了我的分析，他們真正理解了這門生意。

這份理解，讓他們在股價上漲 10% 或 20% 時，不再焦慮地追問「是不是該賣了？」，而是能拿得住、看得遠。

這正是我寫作的初衷：一旦你掌握了基本面，你心中就會有一幅清晰的圖景。

你會知道什麼時候股價已經反映了所有利好，什麼時候值得繼續持有，而什麼時候僅僅是市場的盲目炒作。

我只是為大家攤開地圖。如果你最後獲利了，所有的功勞都屬於你自己。因為是你願意花時間去鑽研、去進化，並在最後一刻勇敢地投下屬於你自己的那一票。

本期的《週末思考筆記》，我們延續「一大兩小」的專題格式：

大主題：SpaceX 的 IPO 與 S-1 招股書深度解讀。

我會大家理清 SpaceX 的業務全貌、產業影響力，以及我們該如何建立它的估值模型。這不只是一家航太公司，它正在重塑地球的通訊與物流底層邏輯。

另外兩個主題也同樣值得關注：

1. Anthropic 傳出即將轉虧為盈： 對於大模型公司來說，這是一個極其重要的信號，代表 AI 敘事正在從「燒錢階段」轉向「變現階段」。

2. Cloudflare CEO 的公開信： 針對近期 20% 的裁員決定，CEO 進行了深刻的解釋。這為我們觀察當前科技業持續裁員的浪潮，提供了一個非常獨特的內部視角。

希望這期的內容能繼續幫大家在投資的迷霧中，看清前方的路。

如果你覺得這些分析對你有啟發，歡迎留言討論或給我一個讚，這對我來說是最大的支持。

讓我們開始吧。

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主題一：SpaceX 正在用 Starlink 的現金流餵養星艦？

SpaceX 正式遞交了 S-1 招股書（美股代號：SPCX），這場極可能成為人類歷史上規模最大的 IPO，終於向世人掀開了它的財務底牌。

過去，大眾對 SpaceX 的認知大多停留在 Elon Musk 的「星際旅行」願景、獵鷹火箭的回收，或是星艦（Starship）發射時的漫天煙塵。

但當它正式走向資本市場時，情懷只能退居幕後。是時候讓我們用數據與商業邏輯，來審視這家公司的真實面貌。

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招股書的分類

在 2026 年初完成了與 xAI 及 X 的重組後，SpaceX 的業務被重新劃分為三大核心板塊：

Connectivity（Starlink 衛星通訊）、Space（火箭發射與星艦開發），以及 AI（xAI、Grok 與 X 平台）。

這三個板塊在 2025 年的合併報表上，呈現出一個極度分化的財務輪廓：

• 合併總營收： 186.7 億美元（年增率高達 33%~43%）。

• GAAP 營業利潤： 虧損 25.9 億美元。

• 調整後 EBITDA： 正的 65.8 億美元（利潤率高達 35%）。

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為什麼「營業利潤大虧」，「EBITDA 卻賺翻」？

這是一個非常經典的「重資產基礎設施」財務特徵（類似早期的亞馬遜或電信巨頭）。

SpaceX 正在瘋狂地將賺來的每一分錢（甚至更多），砸進未來的基礎建設中。衛星在天上會折舊、地面站要攤銷、AI 算力中心要折舊，這些非現金支出把 GAAP 營業利潤壓成了負數。

但調整後 EBITDA（65.8 億美元）則證明了一件事：這家公司的核心業務，此時此刻正在源源不絕地現金流。

而這股現金流的源頭，毫無疑問，來自 Starlink。

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Starlink：無可替代的「現金奶牛」與它的隱憂

如果沒有 Starlink，SpaceX 的星際夢想只是空中樓閣。在 2025 年，Starlink 展現了出色的訂閱制商業模式：

• 營收： 113.9 億美元（佔總營收 61%），年增近 50%。

• 營業利潤： 正的 44.2 億美元（營業利潤率高達 38.8%）。

• EBITDA 利潤率： 驚人的 63%。

• 用戶數： 截至 2026 年 Q1 已達 1030 萬（年增 105%），覆蓋 164 個國家。

Starlink 已經跨越了高昂的初期建置門檻，開始享受極高的邊際效應。每增加一個用戶，幾乎都是純利。

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收入結構：不只是賣給偏遠地區的農場

很多人對 Starlink 的印象還停留在「給沒有網路的偏遠地區提供連線」。這確實是起點，但早就不是全貌了。

2025 年，Starlink 的消費者寬頻仍然是大宗（佔比 60% 以上），但企業與政府客戶（Enterprise & Government）已經貢獻了 42 億美元，且成長速度比消費者端更快。這包括了海事、航空、能源，以及國防（Starshield）等垂直領域。

這個結構非常關鍵。企業和政府客戶的 ARPU（每用戶平均收入）通常更高、合約期限更長、黏性更強。當一艘貨輪或一架飛機開始依賴 Starlink，轉換成本是極高的。

此外，正在發展中的 Starlink Mobile（直連手機） 則是下一個潛在的巨量市場。它跳脫了傳統衛星接收器的限制，直接面向全球數十億的手機用戶。

這三層結構（消費者寬頻打底、企業政府提供高價值、Mobile 開拓新市場），讓 Starlink 同時擁有了規模與品質。

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ARPU 下滑：問題還是策略？

S-1 裡有一個數字讓一些人擔心：ARPU（每用戶平均收入）持續下滑。

2023 年約 99 美元/月，2025 年全年混合約 81 美元/月，到 2026 年第一季已經降到約 66 美元/月。

三年內掉了三分之一，看起來像是定價權在流失。其實 Elon Musk 的策略非常清晰：用低價迅速吞噬亞非拉等新興市場的用戶，形成絕對的「網路密度」與「用戶黏性」，把潛在競爭對手（如亞馬遜的 Project Kuiper）扼殺在搖籃裡。

但這也是一把雙面刃。如果 ARPU 下滑的速度，快過用戶增長的速度，Starlink 的高毛利神話就會面臨修正。

要打破這個僵局，SpaceX 必須依賴兩個解方：一是前面提到客單價更高的 B2B 業務，二是極致的成本削減。

而這，就必須提到那個看起來「很虧錢」的發射部門。

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Space：一個被數字低估的策略性資產

如果單看 Space 部門（發射服務 + 太空船）的財務數字，它顯得相當平庸：2025 年營收 41 億美元，僅有個位數的年成長，甚至還虧損了 6.6 億美元。

但這個表面的數字，完全錯過了這個部門存在的真正戰略意義。

為什麼數字看起來很弱

兩個原因。

• 大量發射是「內用」的： 過去幾年獵鷹火箭（Falcon）的大量發射，都是用來幫自家部署 Starlink 衛星。這些發射不產生外部收入（左手賣給右手），但它們是 Starlink 能夠快速擴張的基礎。

• 星艦（Starship） 的研發費用直接認列： 2025 年約 30 億美元、2026 年 Q1 又燒了 9.3 億美元 的研發支出，根據會計準則必須立即認列為當期費用。這讓發射部門的損益表看起來比實際的 Falcon 商業發射業務糟得多。

那它的真實價值：垂直整合的極致

Space 部門的價值，不在於它自己能賺多少錢，而在於它讓整家公司的經濟模型成為可能。

如果 Starlink 必須向外部供應商購買發射服務，以目前的市場價格，成本會高出數倍，且發射時程將完全受制於人。

擁有自己的發射能力，讓 SpaceX 可以用「邊際成本」來部署衛星。Falcon 業務本身在外部商業市場（NASA、國防部、商業衛星）其實極具競爭力與利潤，但 SpaceX 選擇不把它當作一個獨立的利潤中心，而是把它當作支持 Starlink 帝國的策略性工具。

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Starship：真正的成本通縮賭注

如果 Falcon 火箭是讓今天的 Starlink 成為可能的基礎，那 Starship（星艦）就是讓明天的 Starlink 經濟模型發生質變的關鍵。

我們可以用一個簡單的物流概念來理解：

如果獵鷹九號是一輛「高效能的快遞貨車」，那星艦就是一艘「巨型集裝箱貨輪」。

星艦不僅運載量呈指數級提升，更重要的是它追求「完全可重複使用」。一旦在 2026 年下半年順利開始運送載荷，並在未來幾年達成設計目標，每公斤的發射成本可能降到目前的十分之一。

這意味著，Starlink 可以用極低的成本部署更大、更強的下一代 V3 衛星（單顆容量是目前的 20 倍 以上）。屆時，即使 ARPU 持續下滑到 50 美元，每個用戶的利潤反而會上升，因為服務他們的成本被星艦徹底「成本通縮」了。

這就是為什麼 Space 部門目前的虧損其實是「投資」而非「問題」。

當然，這一切都建立在「Starship 能按時成功」的假設上。如果星艦的商業化時程延後，Starlink 就必須繼續依賴成本較高的 Falcon，這會導致成本下降的速度跟不上 ARPU 下滑的速度，利潤率壓縮的風險就會變得非常真實。

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終極的資本遊戲

當我們把這幅拼圖拼湊完整，會理解 SpaceX 的運作邏輯：

利用 Starlink 訂閱制產生龐大的現金流，去餵養 Space 部門的星艦研發；而星艦一旦成功，又會反哺 Starlink，將其發射成本降到不可思議的低點，徹底鎖定全球通訊市場的壟斷地位。

這是一個完美的閉環。但馬斯克顯然不滿足於此。

在 S-1 招股書中，管理層估計的「總潛在市場（TAM）」高達 28.5 兆美元。

其中，Space（太空）佔了 3,700 億，Connectivity（通訊）佔了 1.6 兆。

而剩下的 26.5 兆美元，整整 93% 的份額，被劃給了 AI。

這個數字揭示了 SpaceX 對自己未來天花板的想像。馬斯克執意在今年初將 xAI 與 X 平台併入 SpaceX，絕非一時興起。

當「地表最強的太空物流能力（Starship）」遇上「全球覆蓋的衛星網路（Starlink）」，再注入「最燒錢也最具顛覆性的 AI 算力」，這三個板塊將如何產生化學反應？

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在進入主題二前，會員們請為下一期深入分析主題進行投票!請注意，這個投票不是下一期，而是再下一期。

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主題二：當 Musk 說要把 AI 送上太空，你該認真聽還是翻白眼？

大家本來以為，載人登月、火星移民，或是 Starlink 的全球衛星聯網，就是 SpaceX 最極致的終極故事。

但這次 Elon Musk 遞交的 S-1 招股書，卻用一組組數字告訴大家：AI 部門才是這場資本盛宴裡，那個真正能撐起數兆估值的「最大吞金獸」與「終極槓桿」。

如果他們在招股書裡寫的哪怕只有一半成真，這無疑將是人類史上最大膽、也最瘋狂的基礎設施豪賭。但同時，這個部門目前的財務狀況，本質上就是一台令人心驚肉跳的「超級燒錢機器」。

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Starlink 賺的，還不夠它塞牙縫

2025 年，SpaceX 的 AI 部門營收 32 億美元。聽起來很不錯，對吧？但同年，它的營業虧損高達 64 億美元。

你沒看錯，虧損是營收的整整兩倍。

而它的資本支出（CapEx）更為驚人：2025 年，AI 部門燒掉了約 127 億美元 來建置地面的 AI 基礎設施；進入 2026 年，這個燒錢速度還在踩油門——僅僅第一季（Q1），就又燒掉了 77.23 億美元。

這是什麼概念？Starlink 辛辛苦苦一整年賺來的 44 億美元 營業利益，轉手扔進 AI 部門的無底洞裡，連一個季度的支出都付不起。

然而，這筆天文數字般的投資，並非憑空蒸發，而是全部轉化成了地表上最炙手可熱的硬資產——吉瓦（Gigawatt）級別的超大規模 AI 訓練中心：Colossus（巨型晶片集群）與 Colossus II。

在 AI 時代，建置這種巨型基礎設施的速度本身就是最寬的護城河。當其他科技巨頭還在跟電力公司談判、找地、申請環評許可時，xAI 已經用「矽谷速度」把算力大壩蓋好了。

蓋好之後呢？他們立刻找到了買家。

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Anthropic 交易：最具體的驗證

在 S-1 招股書中，最令資本市場震驚的披露，莫過於 SpaceX 與其 AI 領域直接競爭對手 Anthropic 簽署的雲端服務協議：

合約核心條款：

Anthropic 將向 SpaceX 租用 Colossus 1 的算力，每月支付 12.5 億美元，合約持續至 2029 年 5 月。

簡單算一筆帳：每月 12.5 億美元，相當於一年 150 億美元 的年化收入。

要知道，SpaceX 在 2025 年的集團總營收也才 186.7 億美元。這意味著，光是 Anthropic 這一個客戶貢獻的算力租金，在未來幾年就幾乎能與 SpaceX 過去一整年的營收平起平坐。

這筆交易完美地釋放了 SpaceX 的財務壓力。它用一年的租金收入（150 億美元），直接回本了 2025 年整年砸在 AI 上的所有資本支出（127 億美元）。

SpaceX 在算力佈局上，將手上的籌碼劃分為兩個戰場：

• Colossus 1（約 22 萬顆 GPU）：屬於混合架構，直接整包出租給 Anthropic。用競爭對手的租金來回籠資金，實現基礎設施的快速變現。

• Colossus 2（目標 55 萬顆 Blackwell 晶片）：這是最新、最純粹的頂級算力集群，留給自家訓練 Grok 5 旗艦模型。

當然，合約設有「90 天通知即解約」的彈性條款，並非完全鎖定的死契。但即使如此，這個規模的交易本身就說明了幾件事：市場對頂級 AI 算力的需求是真實且飢渴的、xAI 建置基礎設施的能力具有極強的競爭力，而且他們有能力迅速將重資產投資轉化為高額營收。

最諷刺也最有趣的是：Anthropic 作為 xAI 的直接對手，竟然願意支付如此高昂的溢價來租用對方的算力，這足見當前全球頂級算力市場的稀缺程度有多麼瘋狂。

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垂直整合：這才是真正的故事

SpaceX 運作 AI 的邏輯，絕非單純的「算力包工頭」或「模型研發商」，而是一個全棧垂直整合的 AI 帝國。

看一下他們擁有什麼：

• 算力層：Colossus 集群，自己建、自己營運。

• 模型層：Grok，他們自己的前沿模型，目前在 Colossus II 上訓練 Grok 5。

• 數據和分發層：X 平台，每天 3.5 億 則貼文，1.17 億 月活用戶在使用 Grok 功能。

• 未來成本優勢：軌道 AI 運算衛星，計劃 2028 年開始部署。

這是一個完整的垂直整合堆疊。大多數 AI 公司只做其中一層——要嘛做模型、要嘛做雲端、要嘛做應用。

雖然市場上對於 X 的商業化前景仍有雜音，但不可否認，X 每天產生的即時輿情與社交數據，是 OpenAI 等對手難以企及的「天然護城河」。Grok 藉此獲得了極高的資訊新鮮度與上下文感知能力。

xAI 想要全部都做，而且還要加上一個沒有人有的東西：太空。

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軌道 AI：最瘋狂也最有趣的賭注

如果故事只到這裡，那這只是一個「AI 公司」的常規劇本。但別忘了，這家公司叫 SpaceX。

S-1 裡是這樣說的：計劃最早在 2028 年開始部署軌道 AI 運算衛星，利用太陽能供電和太空環境散熱，來降低每個 token 的成本。

在地球上，AI 數據中心正面臨兩大物理瓶頸：電網容量極限與冷卻水資源消耗。

而太空，恰好是一個完美的替代方案：

1. 無限的太陽能： 在太陽同步軌道上，衛星可以 24 小時無間斷地直接接收太陽能，省去地面繁瑣的電網建設與電費。

2. 天然的低溫冷卻： 利用太空的極低溫環境進行輻射散熱，徹底解決散熱難題。

SpaceX 的目標是利用 Starship 的超低發射成本，將特製的 AI 算力衛星成批送入軌道，再透過 Starlink 網絡與地面終端進行高速數據傳輸。

一旦這項技術在商業上獲得證實，SpaceX 將能以極低成本輸出 AI Token（算力單位），對地面上的傳統數據中心實施降維打擊。

儘管招股書中也極其謹慎地警告：「這項技術面臨極高的技術複雜性與不確定性，可能無法實現商業可行性。」

但這無疑是整本招股書中，最性感、也最讓人願意為其支付溢價的遠期期權。

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但讓我們誠實面對風險

S-1 裡有一段話很值得注意。他們自己說：「軌道 AI 運算計劃涉及重大技術複雜性和未經驗證的技術，可能無法實現商業可行性。」

這比 Musk 在 Twitter 上說的謹慎多了。

外部分析師的態度普遍是懷疑的。主要的質疑包括：真空中的散熱比想像中複雜、衛星可靠性和維護成本可能很高、延遲問題對某些 workload 是致命的、輻射防護增加成本。

而且最關鍵的：這一切都取決於 Starship 能夠達到高頻率、低成本的發射。任何 Starship 的延遲，都會直接推遲軌道 AI 的時程。

大多數認真的分析認為，即使在樂觀情境下，有意義的軌道 AI 產能也要到 2030 年以後才可能實現。

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那個 26.5 兆美元 的 TAM，與馬斯克的「賣夢術」

在 S-1 招股書中，SpaceX 為 AI 部門估算了一個高達 26.5 兆美元 的潛在市場規模（TAM）。這個數字佔了整個公司總 TAM（28.5 兆）的 93%。

其中最誇張的，是一個高達 22.7 兆美元、被稱為「企業應用與代理工作流（Agentic Workflows）」的類別。

簡單來說，這個類別假設未來的 AI 代理（Agent）會徹底取代人類的數位工作，重塑全球經濟的運作方式。

這不是說不可能發生，也許 20 年後回頭看，這個數字甚至是保守的。但作為中短期的市場評估，這無疑是一個極其樂觀、甚至帶有科幻色彩的假設。

這，就是最典型的 Elon Musk 風格。

在估值模型中，SpaceX 的火箭發射業務和 Starlink 衛星通訊，其實都是「看得見、摸得著」的實體業務。

分析師可以用發射次數、每噸成本、ARPU（用戶平均收入）和利潤率，精準地計算出一個合理的估值區間。這部分是「現實」。

但 AI 部門不一樣。AI 部門是純粹的「夢境」。

你無法用現有的財務指標去框住一個「2028 年在軌道上用太陽能跑 AI 代理」的業務。Musk 拋出這個高達 26.5 兆美元 的 TAM，本質上不是為了給分析師做 Excel 表格，而是為了給整個資本市場提供一個無限寬廣的想像空間。

他用這個無比宏大的夢想，成功讓投資人忽視了目前 AI 部門每年幾十億美元的虧損，並心甘情願地為 SpaceX 貼上「科技與人類未來」的超高溢價標籤。

這是一場將「硬核工業」與「極致想像力」完美結合的資本魔術。

那麼，當我們把這層「夢想的濾鏡」拿掉，回歸到最冷酷的資本市場，這份招股書背後的財務真相究竟如何？

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主題三：1.75–2 兆美元買一個夢想，你覺得值嗎？

這一次IPO，SpaceX 瞄準的是 1.5 兆至 1.75 兆美元（甚至挑戰 2 兆美元以上） 的上市估值，並計劃募資高達 750 億美元。

如果成功，這不僅將創下人類歷史上最大規模的 IPO 紀錄，更意味著它的估值在短短半年內，直接從 2025 年底私募市場的 8,000 億美元翻了一倍。

這究竟是一場史詩級的「資本泡沫」，還是一次合理的「世紀定價」？在這份招股書裡，其實藏著許多極其有趣、甚至顛覆傳統 IPO 遊戲規則的底牌。

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算一筆「信仰」的帳

要看懂 SpaceX 的估值有多瘋狂，我們直接看最赤裸的財務乘數（Multiples）：

• 歷史營收倍數（Trailing P/S）：2025 年 SpaceX 營收為 187 億美元。以 1.75 兆美元 的估值計算，營收倍數高達 94 倍；如果衝到 2 兆美元，倍數將破天荒地達到 107 倍。

• EBITDA 倍數（P/EBITDA）：2025 年調整後 EBITDA 約為 66 億美元，隱含的估值倍數是令人咋舌的 265 倍至 300 倍。

• 前瞻營收倍數（Forward P/S）：即使樂觀預估 2026 年營收能爆發成長至 240 億到 280 億美元，其前瞻營收倍數依然高達 60 至 75 倍。

在主流資本市場裡，這種估值倍數通常只會出現在「輕資產、高毛利、正處於爆發期」的 SaaS 軟體公司身上。而 SpaceX 偏偏是一台不折不扣、需要不斷砸錢蓋火箭、發射衛星、建置算力中心的「重資產吞金獸」。

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樂觀派（Bull Case）怎麼看？

支持這個估值的人認為，SpaceX 根本不能用傳統工業或航太股來估值。

1. 無可匹敵的護城河：Starlink 已經實現高度盈利且規模化；Starship（星艦）一旦商業化成功，將以毀滅性的低成本壟斷全球發射市場。

2. AI 的無限想像力：地面的 Colossus 算力集群與未來的軌道 AI，讓它直接跨入當前最熱門的 AI 基礎設施賽道。

3. 時間是它的朋友：只要能維持 30% 到 40% 的年複合成長率，巨大的 TAM 終究會把現在看似昂貴的倍數「填滿」。

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悲觀派（Bear Case）怎麼看？

懷疑論者則認為，這是一場毫無安全邊際（Margin of Safety）的豪賭。

1. 歷史性的高估值：歷史上，以如此極端倍數上市的巨無霸企業，在 IPO 後的幾年裡，股價表現大多極其慘烈。

2. 巨大的執行風險：估值裡已經提前透支了 Starship 的完美成功與軌道 AI 的商業化。但招股書自己都承認，軌道 AI 面臨極高的技術與時程風險。

3. 資金排擠效應：隨著 OpenAI、Anthropic 等 AI 巨頭也可能在近期走向 IPO，市場資金將面臨激烈的爭奪。

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這是一個信仰問題

老實說，我沒辦法告訴你這個估值是「對」還是「錯」。因為它取決於你對幾個根本問題的答案。

• 你相信 Starship 會在合理時程內達到低成本、高頻率發射嗎？

• 你相信 AI 基礎設施的需求會持續以目前的速度成長，而且 SpaceX 能夠捕捉到有意義的份額嗎？

• 你相信軌道 AI 運算是可行的，而且能夠創造結構性成本優勢嗎？

• 你願意接受 Musk 幾乎完全控制公司決策，相信他的長期判斷嗎？

如果你對這些問題的答案都是「是」，那麼 1.75 兆 的估值可以被合理化。不是說它便宜，而是說在那個情境下，它不是瘋狂的。

如果你對任何一個問題有重大疑慮，那麼這個估值就包含了很高的風險溢價，而且幾乎沒有安全邊際。

我個人的判斷是：這個估值處於「可以被合理化」的上緣。它需要很多事情都按計劃發展，而且需要很長時間才能成長到能夠支撐這個價格的獲利水平。

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地表最強「鎖定期」

在傳統的 IPO 遊戲規則中，為了防止早期員工和創投機構在上市第一天瘋狂倒貨，通常會設有一個 180 天的扁平鎖定期（Lock-up Period）。

這意味著在第 180 天那天，會迎來一個巨大的「解禁懸崖」，股價往往會面臨沉重的賣壓。

但 SpaceX 的招股書卻設計了一套極其複雜的「漸進式、業績掛鉤鎖定期」：

1. 第一波解禁（Q2 財報後）：上市後的第一份季度財報公布後，內部人可以先賣出最多 20% 的持股。

2. 業績加速器（Performance Booster）：如果到時候股價比 IPO 發行價上漲了 30% 以上，內部人可以「額外多賣 10%」。這等於直接把員工和早期股東的利益，與上市初期的股價表現深度綁定。

3. 日常微量釋放：在上市後的第 70、90、105、120 和 135 天，每次自動解禁 7% 的股份。

4. 第二波解禁（Q3 財報後）：再釋放 28% 的股份。

5. 第 180 天：剩餘股份完全解禁。

但有一個重要的例外：Musk 被完全排除在提前釋放機制之外。他必須遵守完整的限制期。

這個設計的效果是什麼？

它把潛在的賣壓分散到多個時間點，而不是集中在一天。這應該能減少傳統 IPO 常見的鎖定期到期暴跌。

它把釋放與財報掛鉤，創造了自然的資訊節點。投資者可以在有新財務數據的情況下評估內部人士的行為。

它用股價表現來激勵：如果股票漲得好，內部人士可以多賣一點。這創造了正向激勵。

而 Musk 被排除在外這一點，發出了強烈的信號：最大的內部人士不會在早期套現。

為什麼大多數公司不這樣做？因為他們沒有談判籌碼。投行通常偏好簡單、標準的結構。SpaceX 是一個極度搶手的 IPO，他們有能力要求更有利的條款。

這個結構對股價的影響是：短期內可能有較早但較溫和的賣壓，但長期來看應該會有更穩定的價格走勢。對於打算長期持有的投資者來說，這可能是一個淨正面。

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比 Tesla 更徹底的「馬斯克帝國」

如果你買了 SpaceX 的股票，想著能像傳統股東一樣參與公司治理，那你就太天真了。

這份 S-1 揭示了SpaceX的雙重股權結構（Dual-Class Structure）：

• Class A 股（公眾股）：1 股 1 票。

• Class B 股（內部人股）：1 股 10 票。

IPO 後，Musk 將牢牢掌控 79% 至 85% 的總投票權。不僅如此，SpaceX 還將直接申請掛牌為「受控公司（Controlled Company）」。

這意味著它可以合法豁免許多標準的上市監管要求，例如：不需要過半數的獨立董事、不需要完全獨立的薪酬與提名委員會。

甚至，招股書中還包含了強制仲裁條款（限制股東集體起訴公司）以及極高的罷免門檻。

對比一下 Tesla：Musk 在 Tesla 的投票權通常只在 20% 到 25% 左右，他還得經常跟董事會、法院和散戶股東扯皮。但在 SpaceX，Musk 就是絕對的國王。他可以決定把幾百億美元砸進看似瘋狂的火星計劃或軌道 AI，而公眾股東沒有任何說不的權力。

這是一種極致的「創辦人溢價」，也是最核心的「關鍵人物風險（Key-Person Risk）」。

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你要買的是「現在」，還是「未來」？

SpaceX 的 IPO，本質上是一場「用極致的結構設計，來包裝極致溢價」的資本遊戲。

它有著地表上最硬核的實體資產（Starlink、Falcon 火箭），卻要你支付 SaaS 軟體公司般的百倍估值。

它設計了極其聰明、保護股價的漸進式鎖定期，卻在公司治理上實施了近乎獨裁的「君主制」。

它向你描繪了無比性感的晶片與 AI 未來，卻又在角落裡老實地承認「這一切都還在草創階段」。

這就是最真實的 SpaceX。

如果你是一個追求安全邊際、講求價值投資的理性交易者，這檔股票在上市初期的高估值與早期解禁賣壓，無疑充滿了風險。

但如果你相信 Elon Musk 的瘋狂直覺，認為他是那個能把人類帶向多行星文明、並在軌道上重塑 AI 算力版圖的「天選之子」。那麼，這 1.75–2 兆美元 的估值，或許就是你為這張「通往未來船票」所必須支付的信仰溢價。

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主題四：Anthropic已經能賺錢了？

長期以來，大家對AI公司的感覺就是：技術很強，但是燒錢的無底洞。

然而，根據最新流出的數據，Anthropic 正在挑戰這項「AI 無法短期獲利」的既定觀點。

數據顯示，Anthropic預計在第二季實現 5.59 億美元的營運利潤（Operating Profit），這是其歷史上首度扭虧為盈。

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狂飆的 ARR：從「追趕者」到「300億俱樂部」

要理解 Anthropic 的增長速度，必須看其年化經常性收入（ARR / Run-rate）的演變軌跡：

• 2024 年底：約 10 億美元

• 2025 年 7 月：約 40 億美元

• 2025 年底：約 90 億美元

• 2026 年 2 月中旬：140 億美元（伴隨 Series G 融資宣布）

• 2026 年 3 月初：約 190 億美元

• 2026 年 4 月：已突破 300 億美元

這種在短短一年半內實現 30 倍增長的奇蹟，核心驅動力來自企業端（B2B）API 消耗量的暴增，尤其是其自主代理編碼工具 Claude Code 的爆發。

據悉，Claude Code 推出後迅速貢獻了 25 億美元的 ARR，其企業訂閱用戶在 2026 年初翻了四倍。

目前，已有超過 1,000 家企業客戶在 Anthropic 上的年支出超過 100 萬美元，其中不乏大量《財富》前十強的巨頭。

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Anthropic 的「輕資產」實驗

Anthropic 本次展現的獲利能力，源於其在商業模式與基礎設施建設上採取了截然不同的策略：

1. 避開「NVIDIA稅」，擁抱多樣化晶片

Anthropic 的算力基礎主要建立在 Amazon 與 Google 的雲端平台上，並大量採用這兩家科技巨頭自行研發的客製化晶片（如 Google 的 TPU 與 Amazon 的 Trainium）。

相較於完全依賴NVIDIA高昂的 GPU，這種策略顯著降低了其硬體採購與運算成本。

2. 算力效率的顯著提升

財報數據揭示了其營運效率的改善：在第一季，Anthropic 每賺取 1 美元，需要支付 0.71 美元的算力成本；而到了第二季，這項成本預計將降至 0.56 美元。這意味著隨著模型優化與規模效應顯現，其核心業務的毛利率正在快速改善。

3. B2B 導向，避免補貼免費大眾市場

Anthropic 的業務結構更偏向企業端（B2B）。今年以來，其 Claude 模型的「Agentic（自主代理）」能力與程式碼工具在企業市場爆紅，這類高客單價、高黏著度的企業級訂閱，成為推動其營收爆發且不需過度補貼免費基礎用戶的主因。

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會計「魔術」：Gross vs. Net 的營收認列分歧

很多人會立刻得出結論，Anthropic已經大幅超過OpenAI了。

但事實是，在對比 Anthropic 與 OpenAI 的營收時，存在一個結構性的會計準則（ASC 606）差異。這項差異顯著「美化」了 Anthropic 的營收與 ARR 表現：

• Anthropic 的「Gross Basis」：

當企業客戶透過 AWS Bedrock 或 Google Cloud Vertex AI 購買 Anthropic 的技術時，Anthropic 會將客戶支付的全額認列為自身營收，而後將支付給雲端巨頭的分成計為營運費用。

• OpenAI 的「Net Basis」：

與微軟 Azure 的合作中，OpenAI 僅將扣除微軟分成（約 20%）後的淨額認列為營收。

簡單來說，當客戶付出100元的時候，Anthropic會將100元當為營收，然後將20元放在支出；而OpenAI則只會將80元列為營收。在這個情況下，兩者的ARR其實不能就這樣直接對比。

事實是，OpenAI 在同一時間也展現出企業端與 coding 工具的強勁動能。根據 The Information 最新報導，OpenAI 在 2026 年第一季繳出 57 億美元營收，較 Anthropic 的約 48 億美元領先約 9 億美元。

其中 Codex coding agent 的快速成長，以及企業銷售，是推動該季營收的重要動能。OpenAI 官方也多次指出，企業端營收已超過整體的 40%，並預計在 2026 年底達到與消費端平分秋色的水準。

這顯示兩家前沿實驗室其實正在同一個高價值戰場（企業級 coding 與 Agentic 工具）展開激烈競爭，而非單純的消費者市場拉鋸。

雖然兩家公司的營收認列基礎不同，無法直接進行絕對比較，但這段數據清楚顯示：OpenAI 並非在企業端與 coding 工具上缺席，而是同樣在這個高價值戰場積極布局。雙方目前處於「各有領先、互有追趕」的激烈競爭狀態。

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單季里程碑 vs. 持續盈利的距離

儘管第二季 5.59 億美元的營運利潤令人振奮，但我們也必須認識到：單季盈利並不一定等於全年持續盈利。

1. 融資窗口的「精準時間差」：

這份預測恰好出現在新一輪融資談判期間。AI 模型的研發具有極強的週期性。在沒有大規模新模型訓練支出、且推理效率優化的短暫空窗期，財務報表很容易呈現短暫的「盈利綠洲」。

2. 重資本支出並未結束：

Anthropic 先前的內部預測顯示，其 2026 年僅在模型訓練上的投入就可能高達 120 億美元。

隨著下一代前沿模型的開發，以及與 SpaceX 等新資料中心合作案的推進，未來的資本支出隨時可能將其重新拉回虧損狀態。

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宏觀與產業鏈的漣漪效應

Anthropic 的這份成績單，其影響力早已超越了公司本身，正在重新定義整個 AI 生態系的投資邏輯：

1. 算力與硬體供應鏈的「無底洞」驗證：

Anthropic 龐大的算力需求（包括與 SpaceX 達成每月高達 12.5 億美元的 Colossus GPU 算力合約，直至 2029 年）表明，科技巨頭的資本支出（Capex）週期遠未結束。

這對於 NVIDIA、Broadcom（博通）、TSMC（台積電） 等硬體與晶片龍頭是長期的利多。

2. 能源與電力瓶頸成為核心戰場：

龐大的算力承諾直接對應著電力缺口。這將進一步推動資料中心綠電採購、核能復興以及電網基礎設施板塊的重估。

3. 商業化路徑的「垂直化」啟示：

相較於泛泛的聊天機器人，垂直且具備 Agentic（自主代理）能力的工具（如 Claude Code） 展現出了極強的變現效率。這表明 AI 的競爭，拼的是誰能更深地嵌入企業的工作流，而非單純的參數競賽。

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結語

Anthropic 的這份財務預測，為 AI 產業提供了一個全新的觀察視角：AI 企業的競爭，不只是參數規模與算力總量的軍備競賽，更是商業架構、晶片選擇與成本控制的綜合考量。

當市場還在爭論 AI 是否只是另一個網路泡沫時，Anthropic 正在用實際的利潤率證明，AI 的商業化引擎已經開始高速運轉。

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主題五：AI世代下，誰會被裁？

Cloudflare CEO Matthew Prince 幾天前在《華爾街日報》發了一篇專欄，標題很直白：

「在AI時代，我如何選擇誰會被裁？」

他開門見山：我們剛創下營收成長紀錄，自由現金流很強，全球客戶數量創新高。然後我裁掉了五分之一的員工。

在美國商業史上，幾乎找不到任何一家年成長率超過 30% 的上市企業，會做出如此大規模的裁員決定。

為甚麼他要下這個決定？

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企業裡的「三種人」

Prince 在文章裡搬出了一本 1954 年的書：Peter Drucker的《管理的實踐》。他用杜拉克的框架把公司裡的人分成三類。

第一類是 Builders，建造者。

負責研發產品、創造價值的工程師與技術人員。

第二類是 Sellers，銷售者。

負責把產品賣出去、與客戶建立信任、解決疑難雜症的前線商務人員。

第三類是 Measurers，測量者。負責「其餘所有事情」的人。包括中階管理層、財務、法務、內部審計、合規、營運，以及大部分的行銷人員。他們的本質工作是傳遞資訊、分析數據、套用規則、監督流程，並「計量」公司的表現。

Prince 的論點很簡單：AI 不會取代建造者，因為如果一個工程師現在能提高十倍生產力，我會盡可能多雇幾個。

AI 也不會取代銷售者，因為人類還是控制預算的，他們想從真人那裡買東西，想要有人理解他們的需求、建立信任、出問題時修好它。

但AI可以大幅度地取代「測量者」。

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為什麼 AI 是更完美的審計官？

在過去，企業需要大量的中階主管和後勤人員來維持運轉。

例如，內部審計團隊每個季度只能抽樣調查幾個風險領域；財務團隊需要花費數週來關帳；管理層需要一層層的匯報鏈條，才能知道底層員工的表現。

但現在，AI 智能體（Agents）改變了遊戲規則。

• 無死角的持續審計： 在 Cloudflare，內部審計不再是「抽樣調查」，而是由 AI 系統對每一個業務風險進行 24 小時不間斷的「持續審計」。

• 更扁平的管理跨度： AI 能夠以極其客觀、精準且詳盡的維度，去衡量每一個團隊和個人的產出，甚至主動識別出組織中的「明日之星」。

這意味著，經理人不再需要那麼多中階主管來幫忙「盯人」。一個主管在 AI 的輔助下，可以管理比以前多出數倍的直屬部屬。

在 Cloudflare，內部審計不再是「抽樣調查」，而是由 AI 系統對每一個業務風險進行 24 小時不間斷的「持續審計」。AI 能夠以極其客觀、精準且詳盡的維度，去衡量每一個團隊和個人的產出，甚至主動識別出組織中的「明日之星」。

於是，Cloudflare 揮下了屠刀。被裁掉的 20% 員工中，絕大多數都是這些負責監督、協調、審計的「計量者」。

這揭示了矽谷對 AI 的最新共識：AI 不是一個用來幫員工提高效率的「小工具」，而是一個用來重新設計組織架構的「新型操作系統」。

Prince 強調這不是關於減少人數。事實上，Cloudflare 現在有創紀錄的職缺數量。他預期未來幾年員工人數會繼續成長，只是組成不一樣了。

測量者變少，建造者和銷售者變多。

他們今年夏天收到了將近一百萬份實習申請，要爭 1,111 個有薪實習名額。被錄取的實習生都是 AI 原生代，極其優秀。他們都是建造者或銷售者，公司預期大多數人會拿到正式 offer。

Prince 說 AI 不是年輕人高失業率的預兆，恰恰相反。

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矽谷的「銀彈藉口」

當然，我們必須保持一貫的理性與懷疑。在這波 2026 年的科技業裁員潮中，真的全是因為「AI 太強大」嗎？

風投巨頭 Andreessen Horowitz 的共同創辦人 Marc Andreessen 在最近的訪談中，就說到：

「基本上，每家大公司都人滿為患，甚至冗員高達 75%。現在，他們終於有了一個完美的藉口：啊，這都是因為 AI。」

這就是所謂的「AI-washing」。許多在疫情期間瘋狂擴張、導致組織臃腫的科技公司，正順理成章地把「消除大企業病、降本增效」的鍋，扣在 AI 的頭上，以此來迎合華爾街對利潤率的苛刻要求。

但 Cloudflare 的情況可能不太一樣。他們的內部 AI 使用量在三個月內增長了 600%。他們正在從抽樣稽核轉向持續稽核。他們確實在用 AI 重新設計營運模式，而不只是把 AI 當成一個「生產力工具」。

這是「AI 作為作業系統」和「AI 作為工具」的差別。大多數公司還在把 AI 當成舊結構裡的生產力增強器。Cloudflare 展示的是當你圍繞 agentic AI 重新設計結構時會發生什麼。

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這對投資者意味著什麼

Prince 說他們找不到另一個美國商業史上的例子，一家成長超過 30% 的上市公司裁掉超過 20% 的員工。但他說這在未來一年可能會變成常態。

如果他是對的，這對投資者有幾個含義。

第一，生產力故事可以支撐估值倍數。營收成長但人事成本結構改變，等於利潤率擴張加上再投資能力。這是好事。

第二，短期痛苦，長期信號。Cloudflare 宣布裁員後股價跌了。市場不確定這是真正的轉型還是包裝過的成本削減。未來幾季要看的是持續的生產力增益、控制品質、以及對成長角色的再投資。

第三，板塊分化。能夠可信地展示「成長中重塑」模式的公司，特別是基礎設施和 AI 工具建造者，可能會獲得更高的重估。中間層厚重的 SaaS 公司面臨更大壓力。

第四，資本支出 vs 營運支出的轉移。更多花在 AI 基礎設施和工具上，更少花在測量和監督的人力成本上。

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這是一個信號

Matthew Prince 的這篇專欄，為我們提供了一個極具啟發性的視角。

AI 帶來的並不是「年輕人集體失業」的末日悲歌，AI 真正帶來的，是企業組織的「去中介化」。

過去那些依靠「資訊不對稱」、「流程管理」和「內部協調」生存的崗位，正在被無情地格式化。

未來的企業將變得極度扁平：一端是瘋狂產出產品的造物者，另一端是瘋狂開拓市場的銷售者，而中間的「計量與管理」，將全部交給冰冷、精準且不知疲倦的算法。

我認為，這不只是另一輪裁員。這是 AI 正在重新定義什麼樣的人類工作有價值的早期跡象。而這個定義，可能跟很多人想的不一樣。

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· KP