800 VDC延期了？SpaceX IPO後會如何？WWDC沒有新意？ - KP思考筆記(第46期)

大家好，我是 KP，歡迎來到第 46 期的《週末思考筆記》

這個星期的市場情緒就像過山車一般，前一天剛看到反彈的曙光，隔天又陷入大跌的陰霾，接著又反彈。這種頻繁的切換，讓不少投資者感到精疲力竭。

坦白說，沒人能精準預測市場短期的具體走向。

但我始終相信，目前市場最大的主旋律依然圍繞著「利率」在轉。在下週 FOMC 會議召開、以及 Warsh 給出更明確的指引之前，這種懸而未決的壓抑感恐怕會一直持續。

這也是為什麼我這週特別寫了一篇深度分析，帶大家重新梳理在當下的宏觀數據迷霧中，我們該如何看清本質，而不是被隨機波動牽著鼻子走。

在這種環境下，說實話，並沒有太多值得頻繁「操作」的空間。

我認為，只要你已經確保自己的投資組合處於健康的狀態，也就是我之前提到的，釐清了核心與衛星標的、確保沒有槓桿、且對持倉有足夠的獲利緩衝。那麼現在最好的操作，往往就是「不操作」。

在這種等待市場明朗化的「靜默期」裡，反而讓我更有空間去思考「FOMO 研究院」存在的意義。

我非常喜歡現在 FOMO 研究院 呈現出的這種「正向循環」。我的初衷是透過撰寫高品質的深度分析，去篩選並聚集一群同樣追求深度思考的讀者。

而事實證明，高品質的內容確實吸引了極高素質的你們。你們給予我的回饋與質疑，反過來又促使我進一步優化邏輯，讓我的思考變得更全面。

最近，研究院的群組變得非常熱鬧，這是我最樂見的景象。

人的認知終究有極限，每個人也都有自己的「盲點」。但隨著越來越多來自不同領域的專業人士加入討論，群組裡碰撞出的火花經常讓我驚豔。

現在每天在群組裡，我都能學到新的視角、獲得更快的行業洞察。最讓我欣慰的是，這裡的討論並不是在盲目追逐「股票代號（Tickers）」，而是專注於探討產業邏輯、基本面變化以及對商業模式的理解。

大家是在交流「我們所理解的世界」，而不僅僅是股價的漲跌。

正因為聚集了這群熱愛思考的人，「FOMO 研究院」才真正成為了一個「院」。

它具備了兩層核心價值：第一是我的深度分析輸出，第二則是一個高品質的異見交流空間。它不再只是我的單向輸出，而是一個集體智慧的共學平台。

我想特別邀請那些還沒開始使用聊天室的會員：請務必好好利用這個資源。

在波動的市場中，孤軍奮戰很容易被情緒左右；但在一個充滿理性討論的社群裡，你會發現，當你對產業的理解越深，你對波動的耐受力就越強。

投資是一場長跑，而群體的智慧是我們最好的補給站。

這週有五個主題，包括：

主題一：沒有任何新意的WWDC？

主題二：史上最大 IPO ，你應該知道甚麼？

主題三：800V 直流電延期風波：SemiAnalysis 與大摩誰才是對的？

主題四：甲骨文又被打回原形了？

主題五：Token 的減價戰要來了？

不妨考慮先讚後看，我們立刻進入主題!

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主題一：沒有任何新意的WWDC？

WWDC 2026 結束了，但科技圈的討論度卻異常冷清，Apple 的股價在發布會後也稍稍下跌。

這次 Apple 展示了一個從頭重建的 Siri，搭載了第三代基礎模型（AFM 3），並與 Google Gemini 展開深度合作，強調隱私與裝置端（本地）處理。這些聽起來都是非常正面的進展。

但市場顯然不買單。

原因很簡單：在一個每隔幾週就有全新前沿大模型發布、科技圈集體亢奮的世界裡，Apple 展示的東西看起來太「務實」了。而在資本市場眼裡，「務實」往往等同於「無趣」。

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Apple 這次到底展示了什麼？

新版 Siri 的升級，主要集中在解決過去被戲稱為「人工智障」的痛點：

1. 流暢的對話能力：告別過去「一問一答」的單調模式，Siri 現在能進行自然的來回對話，還能幫你腦力激盪、修改文件。

2. 看懂你的個人生活（Personal Context）：它可以直接從你的訊息、郵件、照片和行事曆中提取資訊。例如，你只要問：「上週 Amy 傳給我的餐廳地址是什麼？」它就會自己去翻聊天紀錄，不用你手動搜尋。

3. 螢幕感知：Siri 終於「看」得見你的螢幕了。你可以把郵件裡的一段文字圈起來，直接對它說：「幫我把這個加到行事曆。」

4. 獨立的 Siri App：這是一個類似 ChatGPT 的對話介面，支援打字、語音和附加檔案，並且透過 iCloud 在你所有的 Apple 裝置間同步。

在架構上，Apple 採用了「混合式」作法：能在手機或 Mac 本地處理的任務，就絕對不送上雲端；只有當本地算力不夠時，才會啟用「私有雲端安全運算（Private Cloud Compute）」，且承諾資料處理完即刪除，連 Apple 自己都看不到。

這跟 Google 或 OpenAI「萬物皆上雲」的做法截然不同。

Apple 想告訴用戶：「我們可以給你強大的 AI，同時守住你的隱私底線。」

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與 Google 合作的真相

這次 WWDC 也公佈了 Apple 與 Google Gemini 的合作細節。

簡單來說，Apple 的第三代模型（AFM 3）並非直接套用 Gemini，而是「以 Gemini 為師」。Apple 利用 Google 的前沿大模型來訓練、優化（蒸餾）自己的模型。

Craig Federighi 在會上反覆強調：用戶的個人資料會牢牢鎖在 Apple 的生態系內，Google 絕對拿不到任何查詢數據。

這個合作的本質很務實：Apple 承認自己在底層大模型的研發速度上落後了，跟 Google 合作是最快縮短差距的方法。

既保住了面子（平台控制權與隱私），又能快速升級 Siri。

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Mac 正在成為「最強本地 AI 工作站」

比起 Siri 會不會幫你訂餐廳，Apple 在開發者端釋放的更新，可能才是這場發布會真正的重點。

Apple 正在嘗試把 Mac 打造為全球最強大的「本地 AI 運行終端」。

如果用最通俗的語言來翻譯這些技術更新，它們意味著：

AI 助理不用再「打電話回總部」：

過去，AI 助理要幫你做事，必須把資料傳回雲端伺服器。現在，Apple 讓開發者可以在 Mac 本地運行完整的「AI 代理（Agent）循環」，讓 AI 在你的電腦裡自己思考、自己操作軟體、自己完成任務。

這意味著零延遲、不用付雲端路費（Token 費），而且絕對安全。

把多台 Mac 串聯成「超級電腦」：

現在，開發者可以用一條傳輸線（Thunderbolt）把幾台 Mac 串聯起來，共同分擔運行超大型 AI 模型的壓力。

Apple 正在利用自己最獨特的硬體優勢（晶片統一記憶體架構），在雲端算力昂貴、隱私擔憂高漲的時代，為開發者建構一個「去雲端化」的本地 AI 樂園。

對於買不起、也排不到 Nvidia 昂貴雲端晶片的小型創業團隊或研究者來說，在桌上放三台 Mac Studio 就能跑大型模型，這是一個極具吸引力的實體替代方案。

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為什麼市場現在不興奮？

既然底層佈局這麼深，為什麼股價還會跌？

1. 「買在預期，賣在現實」：這次展示的大部分功能，早就在市場的預料之中，缺乏讓人驚呼「Wow」的意外驚喜。

2. 「追趕者」的標籤還在：找 Google 幫忙，雖然聰明，但也再次向投資人證實了「Apple 沒辦法獨立做出頂級大模型」的現實。

3. 無法立即刺激「換機潮」：華爾街急需一個能讓大家瘋狂換 iPhone 的理由。但分析師們一致認為，新 Siri 雖然好用，但還不到「非換不可」的程度。加上硬體門檻高（需 iPhone 15 Pro 以上）、歐盟與中國市場延遲推出，短期內很難看到業績爆發。

4. 大家其實都在「猜」：事實是，現在所有關於新 Siri 的好壞評價，99% 都是看著 Apple 精美 Demo 猜出來的。真正的公開測試要等到夏天，全面推送要等到秋天。在普通人真正用上之前，誰也不知道它在真實世界裡會不會翻車。

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Apple 正在賭一個不同的未來

如果你相信每個人都需要一個無所不知的雲端大腦，那 Apple 看起來確實像個落後者。

但如果你相信，未來的 AI 應該像空氣一樣，安靜、安全、貼心地存在於你的手機和電腦裡，幫你處理日常繁瑣的小事，那 Apple 的「混合式本地 AI 策略」，正在悄悄建構起一道對手極難攻破的硬體與生態護城河。

這盤慢棋能不能下贏？等秋天大眾開始實測時，答案自然會揭曉。

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主題二：史上最大 IPO ，你應該知道甚麼？

SpaceX 在 6 月 12 日以每股 135 美元的價格掛牌，募集 750 億美元，估值直接站上 1.77 兆美元。

這個數字是Saudi Aramco在 2019 年創下紀錄的 2.6 倍。上市首日，在大量的買盤湧入下，SPCX 開盤即跳空上漲，最終收在 160.95 美元，首日大漲 19.2%。

這讓 SpaceX 的市值在上市第一天就直接站上 2.2 兆美元，一舉超越特斯拉、摩根大通，成為全美第六大上市公司。而持有約 40% 經濟權益的馬斯克，其個人身價也因這次上市突破 1.1 兆美元，正式成為人類歷史上第一位「萬億富豪」（Trillionaire）。

但數字只是表面。更有意思的是這場 IPO 背後的結構設計，它揭示了一家公司如何在資本市場的既有規則下，最大化自己的控制力和估值支撐。

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750 億全部進公司口袋

這是一個純粹的一級市場募資。750 億美元全數歸 SpaceX，沒有任何既有股東在這次 IPO 中賣股。

這不代表員工沒有流動性。SpaceX 在 IPO 之前已經透過定期的內部二級交易讓員工和早期投資人部分套現，最近一次是在 2025 年底以 8000 億美元估值進行。IPO 本身的設計是讓公司拿錢，而不是讓內部人出場。

資金用途很明確，也就是擴張 Starlink 衛星網路、建設太空數據中心等 AI 運算資源。

這個選擇最大化了公司的現金入帳，也傳遞出內部人對長期價值的信心。同時，既然 IPO 本身沒有既有股東的賣壓，後續的解鎖就可以更從容地分批釋放。

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4% 的極低流通盤

這次 IPO 最讓人側目的是它的初始公共流通股比例極低，只有大約 4.3%（約 5.55 億股）。

這意味著雖然 SpaceX 估值高達 1.7 兆美元，但在市場上真正能買賣的股票只有 750 億美元 左右。這與 2023 年 ARM 上市時只釋出極少股權的套路如出一轍，甚至更為極端。

低流通盤在供需上創造了一個有利於價格支撐的環境。當需求遠超過供給，價格自然有上漲壓力。

數據顯示，這次 IPO 的認購意向金額高達 3500 億美元，超額認購高達 4.6 倍。這意味著有將近 2750 億美元的資金「想買卻買不到」。

這些被拒於門外的資金，最直接的去處就是開盤後的次級市場，這完美解釋了為什麼首日能輕鬆頂住壓力大漲近兩成。

但低流通盤是雙面刃。同樣的供需失衡，在利空消息或市場情緒轉向時，會讓跌幅同樣放大。短期內它更像是一個高 beta、故事驅動的交易標的。

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散戶拿到 30% 的配售

典型的大型 IPO，散戶配售比例大約在 5% 到 10%。SpaceX 這次開到 30%，Fidelity、Schwab、Robinhood 等平台甚至為了這次認購降低了門檻。

這和馬斯克的個人品牌有關。他在 X 上的影響力、特斯拉股東社群的忠誠度，讓 SpaceX 擁有一個現成的、高度參與的散戶基礎。把配售向這群人傾斜，既是順水推舟，也是一種策略。散戶往往比機構更有黏性，不會因為短期波動就賣出，反而可能在下跌時加碼。

散戶主導也意味著更高的情緒波動。社群媒體上的討論、馬斯克的推文，都可能在短期內影響價格。

這讓分析基本面的傳統框架變得不那麼可靠，也注定了 SPCX 上市初期的股價走勢會更像一隻巨無霸級別的「迷因股」（Meme Stock）。

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S&P 500 說不，Nasdaq 100 說好

這次 IPO 前有一個重要的規則之爭。

原本市場預期標普道瓊指數會為了這檔世紀巨無霸修改規則、快速將其納入 S&P 500。然而在 6 月初，標普站穩了腳跟，拒絕網開一面。

因為 SpaceX 2025 年依然處於 GAAP 虧損狀態，不符合 S&P 500 必須連續四季盈利的剛性鐵律。

按照現有規則，SpaceX 最早的納入資格要到 2027 年，而且前提是公司在這段期間實際轉虧為盈。標普的拒絕，移除了一個潛在的重大買盤來源。

但納斯達克另闢蹊徑。他們在五月修改了規則，市值排名前 40 的新上市公司，只需要 15 個交易日就可以被納入 Nasdaq 100。

舊的 10% 最低流通盤要求也被取消了。針對低流通股，納指還允許使用 3 倍乘數來計算權重，人為放大它在指數中的分量。

這 3 倍乘數是真正的設計亮點。在沒有這個乘數的情況下，4.3% 的流通盤會讓 SpaceX 在指數中的權重微不足道；有了 3 倍乘數，初始權重會落在 0.47% 到 0.70% 之間，某些浮動調整情境下甚至可能達到 1–1.8%。

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被動買盤究竟有多少？

這個數字直接決定了「被動買盤的規模」，也是判斷短期 SPCX 走勢最重要的單一變數。

核心的計算公式其實很簡單，就是：SpaceX 在 Nasdaq 100 的權重，乘以追蹤該指數的總資產規模。

首先看預估權重。在使用了 3 倍乘數後，SpaceX 在 Nasdaq 100 的預估權重落在 0.47% 到 0.70% 之間。

接著看資金規模。目前光是 Invesco QQQ 的資產管理規模（AUM）就高達 4750 億到 5000 億美元，如果加上 QQQM 的 950 億到 970 億美元，以及其他共同基金、機構帳戶與衍生 ETF，全球追蹤 Nasdaq 100 的總資產大約在 1.4 兆美元左右。

我們用 0.5% 到 0.7% 的權重去乘以這 1.4 兆美元，粗算下來，光是來自核心 QQQ 相關工具的買盤就高達 70 億到 100 億美元。

如果把整個 Nasdaq 100 追蹤生態系，包括那些名為「主動」實為「影子指數」的基金都算進去，總被動買盤規模將落在 200 億到 270 億美元之間。

這還沒完。如果再算上 Russell 1000、Russell 3000 以及其他總市場指數的快速納入，整體短期的被動買盤，最終可能會達到 220 億到 300 億美元。

要知道，SpaceX 的初始流通盤市值只有大約 750 億美元。而我們預估在 1 到 3 個月內湧入的短期被動買盤，卻高達 200 億到 300 億美元。

這意味著，被動買盤佔整個流通盤的比例，高達 25% 到 40%。

換句話說，在未來 4 到 8 週之內，市場上將會出現相當於初始流通盤三分之一以上的「強制買盤」集中進場。

這是一個極為誇張的比例，而且這還完全沒有把散戶的熱情、機構的主動買盤，以及那些在 IPO 中沒搶到額度、正拿著資金準備追價的「場外怨念」算進去。

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被動資金不會一天買完

不過，很多人對指數納入的買盤有個誤解，以為這幾百億美元的資金會在納入當天一次性全數買進。實際上的運作機制要微妙得多。

通常，指數提供商會提前公告納入日期。基金經理人和 ETF 為了降低市場衝擊、減少追蹤誤差，往往會在納入生效日前幾天，甚至前幾週，就開始分批在市場上默默吸貨。

到了納入當天前後，仍會出現一波集中的天量交易，因為許多必須嚴格對齊指數的基金會在最後一刻調整部位。

這期間，ETF 還會透過授權參與者（APs）的創設與贖回機制，在場外消化掉一部分大筆交易，避免所有的壓力都直接撞擊公開市場。

這種現象，在華爾街被稱為「前置交易」（Pre-positioning）。

關於這種資金博弈，歷史上最好的對照組，就是特斯拉在 2020 年被納入標普 500 指數的那段行情。

當時標普在 11 月公告納入，12 月 21 日正式生效。從公告到正式納入的短短一個月內，特斯拉的股價在被動資金提前佈局的推動下，硬生生暴漲了約 57%。

到了正式納入當天，市場更是爆出了 2.22 億股的歷史天量。

而這一次，SpaceX 面臨的資金擠壓，甚至比當年的特斯拉還要極端。

首先，SpaceX 的流通盤比當年的特斯拉要稀薄得多，只有極低的 4.3%。其次，納斯達克還特別允許使用 3 倍乘數來人為放大它的權重。最重要的是，這套「快速通道」規則，簡直就像是為 SpaceX 量身客製化的。

預計在 7 月初到 7 月中，也就是 IPO 後的大約 15 個交易日，QQQ 等被動基金就會正式啟動買入。

但聰明的資金不會乾等。事實上，被動資金與套利者的「前置交易」行為，從 6 月 12 日掛牌的那一刻就已經開始了。

這在很大程度上，完美解釋了為什麼 SPCX 在上市首日，就能在如此龐大的體量下，依然輕鬆交出大漲 19% 的傲人成績單。

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臨門一腳的 AI 算力大單：Google 與 Anthropic

在 IPO 定價前夕，SpaceX 揭露了兩筆極具分量的 AI 算力租賃合約，為其估值提供了實質的營收支撐。

第一筆是 2026 年 5 月與 Anthropic 簽署的合約，Anthropic 每月支付 1.25 億美元，租用由 xAI 併入 SpaceX 後所擁有的 Colossus 數據中心算力。

第二筆則是 6 月 5 日最新揭露的 Google 合約，Google 將從 2026 年 10 月起，每月支付 9.20 億美元，租用約 11 萬張 NVIDIA GPU 的算力，合約總價值高達 300 億美元。

SpaceX 在 2025 年的營收約為 186.7 億美元，對照 1.77 兆美元的 IPO 估值，歷史市銷率（Trailing P/S）接近100倍。

在傳統估值模型下，這個數字顯然過高。

然而，這兩筆合約完全改變了未來的營收軌跡。當兩筆合約在 2027 年全面運作時，光是來自 Google 和 Anthropic 的算力年化營收就高達 260 億美元。

這意味著僅靠這兩家客戶，SpaceX 就能創造超越其 2025 年全公司總和的營收。

這帶來了幾點關鍵啟示：

1. 營收結構多元化：SpaceX 成功將重資產的 AI 基礎設施投資轉化為高毛利的訂閱制營收，證明其不僅僅是一家航太與衛星通訊公司。

2. 降低 AI 投資風險：Google 與 Anthropic 的買單，為馬斯克先前激進的數據中心建設提供了市場驗證，證明這些投資並非盲目擴張。

3. 優化遠期估值：雖然 2026 年的營收貢獻有限，但到了 2027 至 2028 年，遠期市銷率（Forward P/S）將因這筆龐大進帳而顯著降至 40 到 60 倍的區間，讓高估值變成合理一點。

不過大家仍需注意，兩筆合約皆設有 90 天的短期終止條款，且合約均於 2029 年中到期。這代表該營收並非毫無風險的長期保障，SpaceX 仍須在未來幾年內持續證明其算力服務的不可替代性。

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分批解鎖的節奏

傳統 IPO 的鎖定期是「180 天一道牆」，到期日當天大量供給湧出，常常造成劇烈下跌。

SpaceX 刻意避開了這個陷阱，用一個階梯式 + 績效掛鉤的解鎖結構，把供給釋放打散：

• 第一次財報後（大約八月）：最多 30% 的鎖定股可以解禁。

• 之後每隔一段時間（70 天、90 天、105 天、120 天、135 天）再釋放 7%。

• 第三季財報後再解禁 28%。

• 180 天後大部分早期持股者的鎖定結束。

• 馬斯克和某些大股東則要等到 366 天後。

這個設計的邏輯是供給不是一次性湧出，而是分批、可預測地增加。每一波解鎖都會帶來潛在的賣壓，但也創造了可以提前準備的事件。

隨著流通盤逐漸擴大，股票的波動性理論上會下降，流動性會改善，指數權重的計算也會更接近真實市值。這是一個從低流通盤溢價走向正常大型股的過程，可能需要一到兩年。

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這場 IPO 教了我們什麼

坦白說，在短期之內，過度去鑽研 SpaceX 的基本面、財務模型或估值倍數，可能沒有太大意義。

極低的流通盤、高比例的散戶參與，再加上馬斯克個人無與倫比的社群號召力，這些因素共同決定了一件事：這檔股票在上市初期的走勢，將幾乎完全由市場情緒所主導。

這不是一場會計師與分析師的數字遊戲，而是一場關於信仰、資金供需與群體心理學的博弈。

無論是 Google 與 Anthropic 的百億算力大單，還是 Starship 的發射進展，在短期內都只是為這場情緒狂歡提供燃料的素材，而不是用來精準計算股價的公式。

對於投資人而言，與其試圖用傳統的財務指標去合理化它的價格，不如看清這場遊戲的本質。

這注定是一場由情緒與資金供需所主導的雲霄飛車之旅，而這也正是這場史上最大 IPO 最真實的遊戲規則。

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主題三：800V 直流電延期風波：SemiAnalysis 與大摩誰才是對的？

好，分析完 CPO（共封裝光學）之後，我們再來聊聊 SemiAnalysis 報告中的另一個重頭戲：800V 直流電方案的延期風波。

這件事在市場上鬧得沸沸揚揚。就在報告出爐隔天，外資龍頭摩根士丹利（大摩）隨即跳出來唱反調，堅稱：「供應鏈調查顯示 800V 直流電根本沒有延誤！台灣電源龍頭（如台達電）的 800V 電源機櫃第三季就準備就緒，第四季照樣出貨給北美雲端巨頭。」

一個說「延期到 2028 年後」，一個說「今年下半年照常出貨」，這到底是怎麼回事？

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SemiAnalysis 說了什麼

SemiAnalysis 的核心論點是：NVIDIA「原生」的 800V 直流電架構，大規模出貨時間已經推遲到 2028 年或更晚，比市場先前預期的 2027 年放量要慢得多。

他們給出的理由是：

1. 晶片還不需要這麼高壓：Nvidia 近期的平台（如 Rubin 基礎版）依然使用約 50V 的低電壓設計。真正需要 800V 的下一代超高功率平台（如 Rubin Ultra、Feynman 等），設計定案時間還很早。

2. 轉換效率不夠划算：對雲端巨頭來說，如果現在硬要採用「電網 350-450V → 升壓到 800V 配電 → 降壓到運算端 50V」的雙重轉換，省下的電費還不夠蓋新設備的成本。他們更傾向直接用高壓傳輸，到最接近晶片的地方再降壓。

3. 替代方案跑得更快：一條平行的「±400V 直流電」方案，正按照更快的時間表推進（預計 2026 年下半年上路），特別受到巨頭自研晶片的青睞。

不過，SemiAnalysis 強調這只是時程推遲，而非取消。他們依然認為，當未來單一運算模組的功率飆破 15kW 時，800V 直流電的高效率優勢就會成為唯一解法。

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摩根士丹利的反駁

大摩的大中華區團隊則強烈反駁 800V 會延遲到 2028 年的說法。

大摩指出，根據供應鏈調查，這個產業趨勢並未中斷。Nvidia 在台北也明確表示，800V 直流電源機架預計在 2026 年第三季做好量產準備，並在第四季交付給北美雲端巨頭，台達電 就是早期的技術領導者。

而且，許多雲端巨頭已將研發重點從 ±400V 轉向 800V。

大摩特別提醒：大家要區分「初期小量出貨（2026 下半年）」與「全面大規模放量」的差別。

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兩邊都對：因為他們在說不同的「層」

事實上，這兩家機構都沒說錯，只是看的是電力架構中不同的「樓層」。

第一階段：外掛式電源櫃（Sidecar）—— 大摩眼中的「現在進行式」

這就像幫現有機房外掛升級包。不需要重新設計晶片或主機板，只要在伺服器機櫃旁放一尊獨立的「800V 直流電源櫃」（Sidecar），負責把交流電轉成 800V 直流電送進伺服器。這屬於基礎設施升級，正是大摩所說、台達電 正在量產出貨的硬體，時間點在 2026 下半年。

第二階段：原生 800V 架構（Native）—— SemiAnalysis 警告的「未來式」

這才是終極省電方案。高壓直流電一路暢通無阻地通到晶片旁邊，才進行最後的降壓。這需要晶片、主機板、伺服器在設計之初就完全配合（如未來的 Rubin Ultra 平台）。

當未來機櫃功耗飆破 600kW、傳統變壓器塞不下時，這一步是必經之路。但因為高壓電涉及極嚴格的安全法規、防電弧標準尚未成熟，加上晶片研發時程，大規模普及確實被推遲到 2028 年以後。

所以，大摩說的出貨是「外掛電源櫃」；SemiAnalysis 說的延期是「伺服器端的原生 800V 架構」。兩者講的根本是不同樓層的事，並不衝突。

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為什麼 ±400V 先行

既然原生 800V 還要等，這兩年資料中心要怎麼解決功耗問題？答案是：±400V 雙極直流電。

這是一個折衷方案。它利用正 400V 和負 400V 的電位差，在傳輸時同樣能達到 800V 的傳輸效能。但因為「對地電壓」只有 400V，安全風險大降，完全可以沿用現成、極為成熟的電動車（EV）400V 電力元件生態系。

這就像是，既然蓋一條時速 800 公里的超高速鐵路（原生 800V）安全檢測還沒過，大家就先用現有的高鐵技術，蓋一條雙向通車的快速鐵路（±400V）。

這也是為什麼 Google、Meta 等巨頭主導的 OCP Diablo 400 標準正鋪天蓋地地展開，因為它安全、好做、現在就能省電。

雖然Nvidia官方更傾向推動純 800V 方案以追求極致效率，但市場目前出現分歧：雲端巨頭大多選擇務實的 ±400V 作為第一步，而Nvidia則繼續為其最高密度的未來機櫃護航純 800V 方案。

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從 400V 升級到 800V 是可行的

好消息是，這兩種設計在架構上是相容的。雖然不是簡單的「隨插即用」，但可以漸進式升級。

行業標準在設計時就考慮到了這一點，無論機房送進來的是 ±400V 還是 800V，伺服器機箱內部的配電都保持在安全的低電壓（約 50V）。主要的電力轉換都發生在機櫃外圍的電源架上。

因此，現在部署的外掛式電源櫃都是模組化設計。隨著未來技術成熟，業者可以直接升級這些電源櫃，而不需要把整個資料中心打掉重蓋。對於舊有機房的改建來說，先從 ±400V 開始，以後再升級到 800V，是最安全的做法。這也解釋了為什麼巨頭們不急著一步到位——因為直接跳到原生 800V 的好處，還無法抵消它帶來的法規風險與高昂成本。

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誰受益，誰承壓

原生 800V 延遲而 ±400V 按計劃放量，創造了明確的近期贏家和相對輸家。

• 近期贏家：成熟的重電與配電基礎設施公司（如 Vertiv、Legrand、Amphenol 等）。不論客戶是用 ±400V 還是 800V 外掛櫃，他們現有的配電、連接線材和機櫃產品現在就能直接出貨。此外，能搭上電動車 400V 供應鏈的電力元件廠商也同樣受惠。

• 面臨壓力的對象：那些成長故事與「原生 800V 快速放量」深度綁定的電力半導體廠商（如 Navitas 的 GaN 晶片、Wolfspeed 的 SiC 晶片），以及營收高度依賴Nvidia Rubin Ultra 平台的純 800V 設備商。

• 左右逢源的贏家：那些產品具有「模組化、可升級」設計的電源供應商。以台達電為例，他們的電源櫃設計本來就具備模組化升級能力，既能吃到現在 ±400V 的過渡期訂單，等到 800V 標準成熟後也能順勢升級，不用砍掉重練。

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我的思考

這場關於 800V 直流電的延期爭論，本質上和我們之前分析的 CPO 延遲非常相似。

兩者都在討論技術轉型，也都是因為大家把不同階段、不同層次的東西混為一談，才產生了「一個說延期、一個說照常出貨」的矛盾。

在這個日新月異的 AI 世界裡，技術規格和升級路線實在太多、太快，市場很容易因為訊息不對稱而陷入混亂與恐慌。

但對我們來說，這種因為「看錯樓層」而產生的誤解與市場定價偏差，恰恰就是我們看清真相、尋找投資機會的最好時機。

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主題四：甲骨文又被打回原形了？

甲骨文（Oracle）在交出了一份營收、利潤雙超預期的 Q4 財報後，股價卻在盤後應聲暴跌。

我們必須明確一件事：Oracle 的業務基本面不僅沒有變壞，甚至強勁得有些可怕。

我們來看一下這幾個核心數據：

• 單季營收：192 億美元（年增 21%），高於市場預期。

• OCI（雲端基礎設施）：營收 58 億美元，年增率高達 93%。在如此龐大的基數下，還能維持接近翻倍的增長，說明 Oracle 在 AI 算力市場正在瘋狂掠奪市佔率。

• RPO（剩餘履約義務，即未實現的合約訂單）：爆發式增長至 6,380 億美元。單季暴增 850 億，其中 750 億 是客戶預付款或客戶自帶硬體的 AI 資料中心合約。

這代表 Oracle 手裡握著一張巨大的、已經簽字畫押的「未來營收地圖」。既然業務這麼好，為什麼市場還要用 10% 的跌幅來懲罰它？

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市場在怕資金無底洞？

簡單來說，Oracle 這次展現出來的野心和資金胃口，比市場想像的更大、更久、也更激進。主要有三個核心痛點：

• 嚇人的資本支出與負自由現金流：Oracle 2026 財年的資本支出達到了 557 億美元，遠超之前指引的 500 億。這直接導致全年的自由現金流（FCF）變成了負 237 億美元。而對於 2027 財年，管理階層更給出了 900 億至 950 億美元 的資本支出指引（淨現金支出約 700 億）。

• 400 億美元 的融資計畫：稀釋與債務的雙重打擊：為了填補這個巨大的資金缺口，Oracle 宣布 2027 財年計畫透過債務與股權混合的方式，再融資約 400 億美元（其中包括先前已公布的 200 億美元增發股票計畫）。在目前的高估值背景下，增發股票意味著約 3% 到 4% 的股權稀釋；而進一步舉債，則會讓原本就超過 1,500 億美元的債務雪上加霜，挑戰其投資級信用評等。

• 營收指引「僅僅」符合預期：手握 6,380 億 的 RPO，市場原本預期 Oracle 會上調 2027 財年 900 億美元的營收指引。然而管理階層選擇了「維持不變」。這在極度亢奮的 AI 市場裡，被解讀成了「花得比預期多，但賺得沒有變快」。

我把 Oracle 現在的處境總結成一句話：「故事還在，但故事的支票要先去借錢來付」。Oracle 的故事沒被延後，但故事兌現的代價比部份人想像中高。

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「自備晶片（BYOH）」與預付款模式

如果只看頭條，你會覺得 Oracle 是在燒錢追訂單。但如果你仔細聽電話會議，會發現一個非常重要的結構性轉變，也就是「Bring Your Own Hardware」（BYOH，客戶自帶硬體）模式的快速放大。

這個模式講白了就是：客戶（通常是大型 AI 公司或雲端巨頭）自己出錢買 GPU，或預付硬體成本，然後把這些 GPU 放到 Oracle 的資料中心裡，由 Oracle 負責設計、網路、安全、營運。

在第四季簽下的 670 億美元 AI 合約中，絕大多數都是採用這種結構。目前這類客戶自備 GPU 或客戶預付硬體款的合約累計已達 750 億美元。

這個模式的妙處在於：

• 極致的資本效率：Oracle 不需要自己掏出真金白銀去排隊搶購昂貴的 GPU。客戶自己解決 GPU（或者先給錢），Oracle 只負責建造數據中心、提供網路、安全防護與雲端軟體。

• 利潤率不降反升：CFO 明確表示，這種 BYOH 合約的利潤率與常規合約持平，甚至更好。因為資本投入減少了，這類項目的投資回報率反而大幅拉高。

• 驗證了 Oracle 的護城河：這證明了客戶並不是單純來租 GPU 的，他們看中的是 Oracle 運行超大規模、複雜 AI 集群的工程能力。

這就像是，客戶自己買了昂貴的跑車引擎，但依然願意花大價錢，請 Oracle 來設計整台車的底盤、懸吊系統並負責日常維護。這極大地降低了 Oracle 實際承擔的硬體跌價與技術過時風險。

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稀釋是毒藥，還是必要的「保險費」？

我們來算一筆簡單的帳。

200 億美元 的股票增發，以目前的股價計算，大約會稀釋 3-4% 的股權。這確實會短期內壓低每股盈餘（EPS），也壓制了回購股票的空間。

這也代表負的自由現金流至少還會延續兩到三年，意味著沒有大型回購來抵銷稀釋的可能性，令「乾淨的高利潤 AI 基建現金流」這個故事，被往後推了好幾年。

但是，換來的是什麼？

換來的是 Oracle 能夠在不破壞其投資級信用評等的前提下，安全地撐過這段最瘋狂的產能建設期。面對 6,380 億美元、有合約保障的龐大需求，如果 Oracle 因為心疼 3-4% 的稀釋而放慢建設腳步，那才是真正的戰略失誤。

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90B 營收指引「沒上調」是真的弱嗎？

很多媒體標題抓住「沒上調」這四個字大做文章。但讓我們用數字來看：

• FY2026 實際營收 674 億 → FY2027 指引 900 億 = 年增 33.5%

• 這是在已經 670 億 的高基期上做出的指引。

• 對比其他大型雲端業者：AWS、Azure、GCP 的整體成長率大概在 20% 上下。

33.5% 的成長指引在這個量級上其實是非常激進的。問題不在於指引太低，問題在於市場情緒本來期待管理層會「把激進再加碼」。

但管理層為什麼選擇不加碼？理由很清楚：

• 營收認列高度後段加重：6,380 億 RPO 只有約 12% 會在未來 12 個月內認列，34% 在 13 到 36 個月內，剩下超過 50% 是 36 個月以後。

• 產能上線是關鍵瓶頸：管理層直接講了，FY2027 的營收跟 EPS 會在下半年加速，因為新資料中心要慢慢上線。

• 他們選擇上調 EPS 指引（到 8.05 美元）來展現營運槓桿信心，但不在營收上做激進承諾。

換句話說，這不是需求不夠，是物理建設速度有限制。要在地球上蓋出能消化 6,380 億 RPO 的資料中心，需要土地、需要電、需要 GPU、需要冷卻、需要光纖。任何一個環節塞車，營收認列就會延後。

從風險管理的角度，保守是負責任的態度。從交易心理的角度，這就是沒給市場想要的興奮劑。

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一體兩面的甲骨文，與隨時會變的市場敘事

Oracle 是一家永遠存在「一體兩面」的公司。

如果你只看營收、合約與業務成長，它令人十分興奮；但如果你轉過頭去看自由現金流、不斷攀升的債務與股權稀釋，它的財務壓力又讓人感到一絲恐懼。

短期內，任何一次資本支出再超支或融資規模再放大，都會引發新一波拋售。

但關鍵是 BYOH 比例跟產能上線速度。如果 Oracle 能持續更新「累積 BYOH 合約金額」這個數字（從目前的 750 億 往上加），市場會逐步重新評估資本強度的真實值。

同時 OCI 的成長率如果能持穩在 70% 到 80% 以上，故事就還在軌道上。如果 AI 基建需求維持、Oracle 的合約利用率維持高檔（目前 GPU 利用率 97.5%），那麼重支出階段過後，自由現金流會出現劇烈反轉。

這一切最終取決於你選擇相信哪一種敘事，以及你是否相信它在幾年後會安然無恙。

但永遠不要忘記，市場的敘事是會變的。今天投資人可能還在因為融資而恐慌，明天就可能為高成長而歡呼。

你永遠無法預測市場在什麼時候會突然翻臉、改變它的關注焦點。

在這樣一個充滿變數的市場裡，看清這枚硬幣的正反兩面，或許才是我們能做到的最安全的投資準備。

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主題五：Token 的減價戰要來了？

根據《華爾街日報》的最新獨家報導，OpenAI 準備降價搶客。因為他們預期 Anthropic 也會跟進降價，所以打算先發制人。

這是不是 AI 的變現故事編不下去了？是不是企業根本不買單，逼得龍頭只能削價競爭？

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為什麼 OpenAI 要降價？

這背後有三個非常現實的商業考量：

1. 防守：迎擊 Anthropic 的軟體工程師紅利

這半年來，Anthropic 憑藉著 Claude 旗下極致的自動寫程式與 AI 助理工具，在軟體工程師圈子裡瘋狂刷屏。

這不僅帶動了 Anthropic 的營收暴增，其估值甚至一度逼近、甚至超越 OpenAI。

面對這個在自家後院放火的死敵，OpenAI 必須用最粗暴、最直接的價格手段來築起防線，阻止企業客戶流失。

2. 企業客戶的預算焦慮症

在 2026 年中，企業對 AI 的態度已經從盲目興奮轉向精打細算。

許多企業在年初興致勃勃地導入了各種 AI 助理，結果員工無節制地大量調用 AI 來跑工作流程，導致年度 AI 預算在短短幾個月內就直接被燒光。

OpenAI 執行長 Sam Altman 自己都承認，在 2026 年初，根本沒人抱怨成本，但現在，客戶最常對他説的話變成了：「能不能讓這玩意兒便宜一點？」

降價，就是為了安撫這些預算見底、開始懷疑 AI 價值的企業CFO。

3. 搶在上市前的圈地運動

別忘了，這兩家公司現在都站在公開上市的門口。

OpenAI 剛提交了機密的上市申請，Anthropic 緊隨其後。在上市前的關鍵時刻，比起好看的利潤率，公開市場的投資人更在乎誰才是無可爭議的行業霸主。

透過降價把客戶的系統和日常工作牢牢綁定在自己的生態系裡，讓客戶以後很難換到別家，這才是最吸引投資人的故事。

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這不是 AI 需求疲軟的訊號

但如果你把這件事當成 AI 市場見頂的證據，我認為方向錯了。

過去 16 個月，AI 的使用單價（Token 價格）已經一直下跌。以最頂級的模型為例，產出相同字數的成本在一年多內跌了八成以上，輸入成本更跌了九成。

然而，企業的 AI 帳單不降反升。

研究指出，雖然頂級 AI 的運算成本跌了九成八，但企業的 AI 總帳單反而漲了超過三倍。原因很簡單：因為變便宜了，每個員工消耗的 AI 用量暴增了 18 倍。

另一份報告也顯示，企業的平均 AI 使用單價年減近七成，但總體 AI 預算還是在膨脹，因為用量呈爆炸性成長。

新的 AI 助理和自動化架構，每執行一個任務要消耗的運算量是傳統用法的 5 到 30 倍。

這正是過去一年我們在 AI 領域聽過無數次的「傑文斯悖論」（Jevons’ Paradox）。

簡單來說，當技術進步讓某種資源的使用成本大幅降低時，大家不僅不會省著用，反而會因為太便宜而開發出更多新玩法，導致最終的總消耗量不降反升。

我相信，這次的 Token 降價潮也將再次印證這個定律。

價格降了一點，用量卻漲了更多，導致總支出反而上升。這不是 AI 市場萎縮的徵兆，而是市場正在快速擴張的特徵。

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這令其他玩家更受惠了

模型廠打價格戰，會不會拖垮整個 AI 市場？

答案是完全相反。這對除了模型廠以外的幾乎所有人，都是巨大的利多。

這就像是早期的網際網路或雲端運算時代。當亞馬遜和微軟開始瘋狂調降雲端租金時，雲端服務並沒有死，反而迎來了爆發式的普及。

當調用 AI 變得無比便宜，企業會開發出更多 24 小時不間斷運行的 AI 助理。這意味著需要更多的晶片來做運算，記憶體等硬體也是同理。

而最受惠的會是原本就面臨瓶頸的板塊，例如電力。降價帶來的 AI 用量海嘯，會讓原本就極度吃緊的電網和資料中心電力需求更加瘋狂。

在試錯成本大幅降低的情況下，以前跑一次複雜任務要花 10 美元，現在只要 1 美元。這甚至會加速 AI 在各行各業的普及與落地。

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IPO 時機的尷尬

但這裡有一個時間點上的尷尬。

OpenAI 與 Anthropic 都在 6 月初秘密申請上市，兩家公司都瞄準在同一個時間窗口衝向公開市場。它們的估值都極高，但目前都還在嚴重虧損。

現在突然傳出價格戰的風聲，對即將面對公開市場投資人的它們來說，在故事的包裝上會非常尷尬：

• 定價權遭受質疑：以它們天價的估值，上市投資人會要求看到可持續的競爭優勢。激進的降價等於在向市場宣告，各家的 AI 模型越來越像，可以隨時被替代。這削弱了「我們技術最好所以可以收高價」的說法。

• 獲利路徑更難看：兩家公司每年都要燒數十億美元的運算成本。價格戰讓賺錢的數學題更難算，更低的單價加上本來就虧本的運算，代表要花更長的時間才能轉虧為盈。

• 私人與上市公司的角色轉換：作為私人公司，背後有耐心的金主支持，它們可以只追求市佔率而不計代價。但一旦上市，每季的財報壓力、分析師的挑剔和股東的審視，會讓持續的重度補貼變得極難交代。

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結語與投資啟示

這絕對不是 AI 需求疲軟或基礎設施建設將放緩的證據。這是模型層競爭加劇、客戶要求高性價比的證明。

對於更廣泛的 AI 市場來說，中期來看反而是健康的，尤其是任何與實際運算消耗和電力相關的板塊。

至於 OpenAI 和 Anthropic 的上市？這會是一場非常有意思的壓力測試。

公開市場會用真金白銀來回答一個問題：在模型不斷互相超越的世界裡，這些公司到底值不值那個天價估值？

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· KP