大家好，我是 KP，歡迎來到第 65 期的《週末思考筆記》。
這個星期，AI 相關的股票繼續面臨修正，不少投資群組裡又開始充斥著悲觀與恐慌的情緒。
在 Substack 的 Chat 裡面，有朋友提議我：「AI 看起來開始進入瓶頸期了，KP 要不要多寫一點非 AI 的主題？」
其實，如果有細心留意我過往兩三個月的深入分析（除了即時的財報解剖之外），你會發現半導體標的出現的頻率已經大幅減少。
從生物科技、加密貨幣、巴菲特的思維模型，到 Shopify、Accenture、Uber 等等，雖然它們不全是傳統產業，但我確實是有意識地在避開過度集中的半導體，轉而帶大家去拆解更多不同細分產業的機會。
老實說，這樣的內容調整，在短期內其實是會影響流量的。
實務上，寫半導體的流量和開信率，永遠是最好的。(有興趣的話可以自己查看每篇的點讚數哈哈)
但在 Substack，我從來不想為了流量而寫作。
我認為大家在這個時間點「應該知道什麼」，我就會寫什麼，即使這會讓數據看起來沒那麼漂亮。
FOMO 研究院向來不是一個只寫 AI、只寫半導體的地方。
但不可否認，AI 依然是這個時代最重要的科技主線，將八成的研究精力分配在這個主題上，我認為是符合客觀現狀的。
只是，很多人心中的「AI」等同於「半導體」。.
但正如黃仁勳曾說過的，AI 是一個「五層蛋糕」；過去這幾個月，資金其實只是在五層蛋糕的不同板塊之間流動而已。
我在三個月前的週末筆記（第 48 和 49 期）中，就曾清楚地提醒過大家(歡迎大家回看那兩期的前言)：
「當半導體處於『進攻矛』的巔峰時，任何關於需求端的風吹草動都會被放大。這不代表半導體不好了，而是代表它的『容錯率』變低了。」
既然提到了「容錯率」和波動，我想順著這個話題，跟大家聊聊一個很常見的投資誤區。
很多人總覺得，投資的精髓在於「精準擇時（Timing the market）」。在市場到頂時完美離場，在市場見底時精準抄底。
我不否認有人能做到這一點，但我敢說，這對於 95% 以上的人來說（這可能還是保守估計了），是近乎不可能的任務。
與其去追求這種神蹟般的完美擇時，我更傾向於「永遠留在市場中，但動態調整持倉結構」。
我不會說我的組合能完全免疫下跌，但如果你在過去這段時間，有理解我一直試圖傳遞的底層邏輯，並對自己的持倉做出了相應的防禦性微調。
那麼面對這波修正，你現在應該能處於一個相對舒適、不至於恐慌的心態中。
不要總是試圖去「逃頂」和「抄底」。
不妨回頭檢視一下自己過去的操作紀錄，看看自己是不是真的有這種萬中無一的擇時天賦？如果沒有，那就別再白費力氣了。
頻繁折騰的最終結果，往往比簡單的「Buy and Hold（買入並持有）」還要糟糕得多。
最後，這期筆記我想做一個全新的嘗試。
在今天這期內容的尾聲，我會加入一個小部份，專門聊聊我個人對當前大盤與市場走勢的具體看法。
這個板塊會放在付費牆（Paywall）之後。
我想先向免費讀者說明：這並不會影響你們原本的閱讀體驗。
每週常規的產業分析、趨勢拆解，大家依然能像往常一樣完整閱讀。我也絕對不是想藉此強推大家去訂閱，而且這個市場觀點的分享也只會是偶爾為之，並非固定常設。
為什麼我選擇把具體的「市場觀點」放在付費牆後？
坦白說，我平時並不喜歡太直接、太赤裸地在公開場合分享我對市場短期走勢的預測。
因為市場觀點隨時可能出錯，而投資最關鍵的，從來不是「預測有多準」，而是「當市場走勢與預期不同時，你如何動態調整你的部位與策略」。
在公開的網路世界裡，許多人並不想花時間思考，他們只想直接「抄作業」。
當你的觀點對了，他們不會感謝你；一旦市場走勢不如預期，他們就會開始抱怨與指責。
我希望透過付費牆做一個簡單的篩選。
把這些更直接、但也更具時效性的個人觀點，留給那些願意付費支持、同時也具備獨立思考能力、理解「觀點與操作是兩回事」的深度讀者。
這對我來說，也是一種保護創作心力與討論品質的方式。
最後，多補一句，下星期將不會有「深入分析」。(看看下星期的Earnings calendar就會明白)
這週，我同樣整理了 5 (+1) 個主題想和大家分享：
主題一 | SpaceX 會與 Tesla 合併嗎？
主題二 | SpaceX的AI收入在爆發？
主題三 | Nebius 為何要公佈GPU價錢？
主題四 | Meta 拆股的真實意圖，是讓Zuckerberg不要離開加州？
主題五 | SemiAnalysis說晶片要過剩了？
會員專屬主題 | 我對現在市場的看法
主題一 | SpaceX 會與 Tesla 合併嗎？
SpaceX 財報電話會上，有分析師拋出了一個大家都很好奇、卻又有點敏感的問題：SpaceX會和Tesla 合併嗎？
馬斯克的第一反應很標準、很合規。他說，兩家公司已經各自成立了由獨立董事組成的特別委員會，「我是利益衝突的一方，不能參加討論。」
但話才剛說完，下一秒他就忍不住補了一句：不過合併有很多好處，是個好主意。雖然他隨後又趕緊往回拉，強調委員會還沒達成任何協議。
但老實說，後半段那些被馬斯克輕描淡寫帶過的「程序」和「門檻」，才是這場合併案真正的硬骨頭。
SolarCity 的故事
要看懂這次的局，我們得先聊聊十年前那場著名的「SolarCity案」。
2016年，Tesla收購了SolarCity。當時馬斯克在兩邊都是大股東，還是SolarCity 的董事長。這筆交易被股東告上法院，指控馬斯克是在用Tesla 的錢去救自己投資失敗的爛攤子。
這場官司打了好幾年。德拉瓦州最高法院最後雖然判定交易價格公平、收購有效，但也在判決書上狠狠記了一筆：交易過程不公平。
原因很簡單，當時既沒有成立真正的獨立委員會，老闆還公開跳出來大力支持。這在公司治理上，是踩了紅線。
有了前車之鑑，這次馬斯克看起來學乖了。兩邊早早就成立了特別委員會，他也口口聲聲說自己會迴避。
但問題是，這層「獨立性」真的有表面上看起來那麼乾淨嗎？
如果你翻開Tesla 的董事名單，會發現七位獨立董事中，有一位叫Ira Ehrenpreis 的人，從今年2 月起同時也是SpaceX 的董事。
更妙的是，他在Tesla擔任薪酬委員會主席，同時也是提名暨治理委員會的主席。而這個委員會的職責之一，偏偏就是「審議董事和高層可能的利益衝突」。
而在SpaceX 那一端，這位Ehrenpreis 同樣名列獨立董事，還擔任薪酬暨提名委員會主席。
這感覺就像兩家人談婚事，各自請了媒人，結果發現兩邊的媒人其實是同一個人，而且他跟兩家的親戚都熟得很。
未來如果真的打起官司，法院要看的絕對不只是「有沒有成立委員會」這種形式，而是委員會裡的人，到底能不能、敢不敢對老闆說「不」。
老闆又先開口了
更麻煩的是，馬斯克那張大嘴巴，這次又先開口了。
路透社報導，他公開說合併是好主意，已經替程序製造了不小的麻煩。
在正常的商業世界裡，利害關係人通常要等獨立董事評估完才適合表態。現在，顧問們正急著和他的律師聯繫，確保他真的「閉嘴迴避」。
大概是收到了律師的警告，隔天在Tesla的電話會上，馬斯克明顯收斂了。他搖搖手說該說的昨天都說了，還自嘲形容這題「像是在地雷區跳踢踏舞」。
這個比喻其實非常精準。所謂「地雷區」，是他心裡很清楚公開表態會帶來巨大的訴訟風險；而「踢踏舞」，則是他明知有雷，卻還是忍不住在雷區邊緣試探、踩了幾步。
真正卡住的，是一道極窄的表決門檻
市場總是容易為宏大的敘事買單，但這件事最後能不能成，最終的生殺大權其實在Tesla 的股東手裡。
馬斯克在電話會上提到，Tesla要通過合併，需要「全部流通股的50% 投贊成票」。
請注意，這裡的算式是「全部流通股」，而不是「有出席投票的股數」。
這兩者差得可遠了。一般的股東投票，沒來的人不算數；但這種絕對多數門檻，沒來投票的人、棄權的人，在系統裡通通會被自動計為「反對票」。
這對Tesla 來說，是一道高不可攀的牆。因為Tesla 擁有全美最龐大、但也最不愛投票的奈米級散戶群體。
Tesla去年就親自做過實驗，當時董事會自己提出一個提案，想要取消章程裡這個「絕對多數門檻」，董事會還大力推薦股東投贊成。那次股東會的參與率已經創下歷史新高，結果贊成票也只拿到了全部流通股的39.4%，案子直接死掉。
我們來算一筆帳：馬斯克自己持有Tesla 約19.8% 的股份。在總共約39.5 億股的流通股中，要達到50% 的門檻，意味著除了馬斯克自己的鐵票之外，他還必須在茫茫股海中，拿到另外將近12 億股（約30%）的贊成票。
這有多難？去年那個公司自己想過的案子，加了馬斯克的票也才拿到39.4%。
雖然這次委託書裡出現了一個新的「自願散戶投票計畫」，想讓散戶授權系統自動跟隨董事會投票。但這個計畫偏偏把「合併」這類重大事項排除在外，而且要到下一次股東會才生效。
所以，門檻還是那道門檻，散戶也還是那些散戶。馬斯克手上的票，依然不到兩成。
為什麼很多人覺得它會成？
既然程序這麼難走、門檻這麼高，為什麼很多人依然堅信這件事一定會發生？
因為從商業邏輯來看，這兩家公司的帳本，早就已經纏在一起、分不開了。
兩家公司不僅互相持股，生意也越做越深。Tesla之前投資xAI 的20 億美元，在SpaceX 併購xAI 後，直接換成了SpaceX 的股份。Tesla賣Megapack 儲能給xAI，賣車給SpaceX，兩邊的資金往來極其頻繁。
更誇張的是那座長期支出可能超過1,000 億美元的Terafab 晶片廠。這筆天價費用兩家公司到底要怎麼分攤？至今都還沒有定論。
如果兩家公司繼續保持獨立，每一季兩邊的會計和律師都要花大把時間去吵：誰用多少算力、誰該付多少錢、有沒有利益輸送的嫌疑。但如果合併了，這些繁瑣的內部帳目瞬間歸零，直接變成「左手交右手」的內部調度。
馬斯克自己給出的理由更宏大：AI軟體、晶片設計、機器人和太空算力，這些技術在奇點來臨前必須高度整合。
而且回顧歷史，馬斯克一向是個「大一統」的實踐者。從X 併入xAI，到SpaceX 併購xAI，再到當年的SolarCity，他想做的事，每一次最後都做成了。
就算要合，也快不了
如果最後真的是SpaceX併Tesla，Tesla股東大概率能拿到一點溢價，同時把持股換進一個成長性更強、AI與太空敘事更完整的平台。代價是治理權更集中，馬斯克的話事權會更高。
但說實話，買Tesla的人，本來也不是衝著治理來的。
對SpaceX股東而言，短期缺點是要一起扛車銷售、庫存和景氣循環。但好處也很直接：資源分配更清楚，內部帳不再每季吵架，審核、資本配置和戰略執行都會更乾淨。
所以這場合併真正的問題，不是「對誰一定更好」，而是換股比怎麼談、溢價給多少，以及馬斯克願意讓出多少表面上的程序正義，換取帝國再整合一步。
那到底什麼時候會發生？目前委員會剛成立，條款連影都沒有。Barclays猜最快可能趕在Tesla年底股東會前宣布，但那樣表決會很趕；多數人認為實際交割會拖到2027、甚至2028。
Dan Ives 賭2027年底前成的機率有80到90%，但從談判、公平意見書、委託書、股東表決到監管審查，每一步都可能卡關。
所以別被「年底合併」的標題嚇到，這齣戲，快則一年，慢則兩三年。而那道全部流通股過半的門檻，會在這段漫長時間裡，一遍又一遍地被拿出來測試。
兩家公司合併的其中一個最大誘因，就是聯合運作的TeraFab。這個新廠房會買很多不同的設備，不妨回看ASML最新的財報透露了甚麼。
主題二 | SpaceX的AI收入在爆發？
「聰明的做法是簽短約。」
馬斯克在SpaceX第三季財報電話會上，用這句話解釋了他們的AI機房出租策略。
這句話，顯示了馬斯克對未來算力市場的野心，卻也令整件事充滿不同的的變數。
先看看這份成績單有多漂亮
單季營收146億美元，去年同期的2.6倍。淨利44億美元，去年同期還虧損11億，直接翻盤。
事實上，現在SpaceX最大的收入來源，已經不是火箭，也不是星鏈，而是AI部門。這塊業務單季捧回了76億美元，上一季才26億。
三個月，翻了快三倍。
SpaceX的AI生意，本質上就是在蓋機房、出租算力。
馬斯克透露，現在SpaceX 的算力大概是一半自用（給自家的AI 助理Grok 和寫程式工具Cursor），另一半招租。
這概念就像蓋了一棟豪華商辦，自己用低樓層，高樓層拿來出租。
而高樓層裡最大、最肥的房客，叫做Anthropic。
根據SpaceX 上市時公開的合約，Anthropic每月要付12.5 億美元，租用約32.5 萬顆晶片。
換算下來，光是Anthropic 一家，單季就給SpaceX 貢獻了約38 億美元，直接撐起了AI 部門的一半營收。
但這兩張合約有一個很特別的設計。名義上簽到2029年，但過了開頭幾個月之後，任何一方只要提前90天通知，就能解約。
90天。三個月。一張季度財報的時間。
為什麼要這樣設計？馬斯克的邏輯很簡單：他相信算力每瓦的價值會越來越高。
如果你堅信明年的房租一定比今年貴，你當然不會把自己綁在一個三年的固定價格裡。短約到期，重新談價，每瓦收更多。
財務長Bret Johnsen 也補了一句：以現在的價格，新蓋的算力不到一年就能回本。
但，這世上的商業賽局，從來就沒有單方面的穩贏。
好房客，也是有選擇的房客
「90天隨時解約」這把刀，是一把雙面刃。
Anthropic是個非常健康的房客。第三季營收168億美元，現金流是正的，短期內付不出租金的機率很低。
但房客越健康，口袋越深，手上的選擇就越多。
同一週，投資人Chamath在All-In Podcast 上替Anthropic出了一個主意：上市的時候，一口氣募2,000億美元，自己蓋5到10 GW 的算力機房。
1 GW 大約是一座核反應爐的發電量。SpaceX整個AI部門到九月底的總容量，是1.7 GW。
把這兩個數字放在一起看，意思就很清楚了。如果Anthropic真的自己蓋了5到10 GW，那就是好幾個SpaceX AI 部門的規模。它對外租算力的需求，自然會慢慢變小。
雖然Anthropic 承諾未來十年要花5,180 億美元買算力 ，短期內因為建置機房需要時間，它大概會採取自建與外租並行的策略。但關鍵的談判力正在悄悄移動。
當房客漸漸有了自己蓋大樓的能力，下次續約時，它就有底氣要求房東不准漲價，甚至要求降價。這與馬斯克「續約時每瓦要收更多錢」的算盤，方向剛好相反。
拆開口袋：蓋大樓的錢，還不是自己賺的
我們再把視角拉回房東自己的口袋。SpaceX真的已經能靠本業賺的錢，養得起這座龐大的AI 帝國了嗎？
答案是：還差得遠。
仔細拆解那44 億美元的淨利，本業（火箭、星鏈、算力租金）其實只賺了28 億美元。
剩下的16 億美元，很大一部分是拿上市募來的錢在生利息。
SpaceX六月上市淨募得857 億美元，放在銀行裡，單季就生出了8.7 億美元的利息。
如果看現金流，失衡的狀況更明顯。
今年前九個月，SpaceX營運收進131 億美元，但光是買設備就砸了481 億美元。等於每收進1塊錢，就要花掉3.7 塊錢去蓋機房、造火箭。
過去市場總有一種浪漫的說法：「星鏈（Starlink）是SpaceX 的提款機，負責賺錢養AI。」但這一季的數字，很明顯地告訴大家這並不是事實。
星鏈所在的連網部門這季賺了24 億美元，而AI 部門光是買設備就花了164 億美元。
星鏈賺的錢，只夠付AI 設備費用的七分之一。
真正在養這座AI 帝國的，是上市募來的那857 億美元，以及九個月內淨多借的120 億美元債務。
雖然手上還有900 億美元的現金與短期投資，但第四季SpaceX 預計要砸下350 到400 億美元買設備。這意味著，光是第四季的資金缺口就會超過300 億美元，一季就要燒掉手上三分之一的現金。
回到那句話
「聰明的做法是簽短約。」
這句話背後的邏輯是成立的。算力在漲價，短約讓房東每次到期都能重新定價，但風險也是明顯的。
面對如此驚人的燒錢速度，以及隨時可能搬走的超級房客，馬斯克難道不焦慮嗎？
答案或許是：他根本沒打算當一輩子的房東。
在AI的世界裡，「出租算力」是一塊會隨著技術進步而快速融化的冰磚。馬斯克比誰都清楚，晶片會折舊、算力會供過於求，單純靠收房租的暴利時代，終究會有結束的一天。
但他依然選擇大舉舉債、瘋狂蓋機房，並用90 天的短約把房客綁在身邊。這背後藏著一個極其精明的時間差算盤：
他要用Anthropic奉上的大筆租金，和上市募來的千億現金，在最短時間內把最難建置的「物理基礎建設」（電力、電網、機房、冷卻系統）全部強行落地。
當Anthropic 付錢幫SpaceX 分攤了蓋大樓的成本，SpaceX的自家AI（Grok與Cursor）就能在另一半的機房裡，毫無後顧之憂地瘋狂進化。
這是一場與時間的賽跑。
馬斯克賭的是：在Anthropic 終於花費數年蓋好自己的大樓並準備搬走的那一天，SpaceX自家的AI 應用，已經強大到可以自己住滿整棟大樓，甚至創造出遠超「算力租金」的商業價值。
到了那個時候，房客要不要續約，對他來說早已不再重要。
SpaceX的操作，其實和CoreWeave迎成了一個很鮮明的對比。可以回看我們最新的一期的深入分析，看看CoreWeave現在的現況是甚麼。
AI 基建交易完結了嗎？手握千億訂單，債券卻崩成垃圾債？ - 深入分析第68期：CoreWeave與AI基建
AI 基建交易，可以說是最近又再一度遭受重挫。費半指數單週急挫、AI 私募信貸泡沫的警告四起，連馬斯克都忍不住出面喊了一聲「Yikes（哎呀）」。
主題三 | Nebius 為何要公佈GPU價錢？
這個星期，Nebius 做了一個決定：他們把旗下所有 GPU 的即時租金全部公開在官網上，不用登入，誰都能查。
他們為什麼要這麼做？
因為就在這個月，Nebius 的股價下跌了將近三成。
市場此時最關心的問題非常簡單：算力商買了這麼多昂貴的晶片，到底收不收得回成本？
面對市場的疑慮，創辦人選擇直接把牌攤開，用數據來說話。
我們不妨也跟著把這本帳算一算。
算力出租的「生死線」
買進一台 AI 伺服器來出租，到底要收到多少租金才能回本？我們可以用最基礎的財務邏輯來推算：
設備折舊成本（底線）：
一顆Nvidia H100 晶片售價約 2.5 萬至 4 萬美元，整台裝載 8 顆 GPU 的伺服器加上周邊配備，總成本大約在 20 萬至 40 萬美元之間。
若以業界常見的四年直線折舊來計算，光是設備本身的折舊，每顆 GPU 每小時就要耗費 0.71 到 1.4 美元，實際取決於整台伺服器的採購成本與配置。這還不包含電費、機房冷卻、網路頻寬以及融資利息。
市場牌價與行情：
Nebius 官方設定的 H100 隨選（On-demand）牌價是 4.50 美元。不過，根據 Silicon Data 的 H100 租金指數，2026 年 10 月的市場實際均價大約落在 2.5 至 2.9 美元之間。
有了這條基準線，我們再來看 Nebius 這次公開的「即時散客價（Spot Price）」，就會發現市場正呈現兩個截然不同的平行世界：
1. 最新一代 B300 的溢價空間
在美國機房，最新一代 Blackwell 架構的 B300 晶片供不應求。散客平均租金從原先的 5.5 美元左右一路上揚，甚至曾連續四天均價維持在 9.0 至 9.4 美元，幾乎貼著 9.50 美元的牌價上限。這顯示出市場對於最頂級、最稀缺的 AI 算力，依然願意付出極高的代價。
2. 上一代 H100 的折價現實
然而，在芬蘭機房，上一代主力 H100 的散客價卻長期停留在 0.79 美元的最低下限，幾乎沒有往上變動過。
0.79 美元是什麼概念？
對照 4.50 美元的官方牌價，這相當於打了將近二折；對照市場實際指數，也僅有三成左右。
更關鍵的是，0.79 美元幾乎只貼在設備折舊區間的最低端；如果整台伺服器的成本落在較高區間，這個價格甚至連折舊都覆蓋不了。
再把電費、冷卻和利息算進去，這台機器在散客市場出租，基本就很難賺錢。
這就像是一家飯店：最新裝修的頂級套房（B300）一房難求，旅客願意付全額入住；
但那些蓋好幾年的普通房型（H100），為了不讓房間閒置，只能以極低的清倉價出租，勉強補貼水電費。
這張「價目表」，證明了什麼？
看到 H100 的租金在部分機房跌到 0.79 美元，許多人可能會擔憂這類算力出租商（NeoCloud）是否面臨生存危機。
答案其實取決於未公開的業務結構。
我們需要釐清一個關鍵的商業邏輯：Nebius 這次公開的即時價格，本質上是「可搶占算力（Spot/Preemptible）」。
這就像是飯店在當天傍晚，把還沒賣出去的空房以清倉價掛在訂房網站上。
只要有簽署長期合約的貴賓（Reserved Contracts）臨時需要，這些散客的機器隨時會被系統收回。
因此，這張公開的價目表背後，隱藏了兩個關鍵的未解之謎：
謎題一：低價機器的數量佔比
如果 Nebius 有九成以上的 H100 早就被微軟、Meta 等大客戶以長期合約鎖定（市場推算合約均價在 3 到 6 美元之間，且多數附帶預付款，回本週期約 1 年 10 個月），那麼留在散客市場上以 0.79 美元去化的機器，就只是無傷大雅的剩餘產能。
相反地，如果有高比例的 H100 找不到長期合約客戶，被迫在散客市場低價去化，公司的毛利率就會面臨沉重壓力。
這個關於「數量（Volume）」的關鍵指標，公開的即時 API 並不會告訴我們。
謎題二：地理位置的供需割裂
B300 的高價出現在美國機房，而 H100 的地板價則出現在芬蘭機房。
這說明了 AI 算力並非完全無國界的資源，數據傳輸的延遲、地緣政治、以及各國資料隱私法規，讓不同區域的機房面臨著截然不同的供需溫度。
馬斯克說「算力會越來越貴」，但他沒告訴你的後半句
上面我們也提到，馬斯克認為未來的算力會越來越貴，因此他傾向簽署短期合約，避免太早把價格鎖死。
Nebius 的這張即時價目表，恰好補充了馬斯克觀點的後半句：算力越來越貴的趨勢，通常僅限於「最新一代的旗艦晶片」。
對算力商而言，這類業務並非「買進資產、躺著收租」的穩賺生意，它本質上是一場與時間賽跑的「資本回收遊戲」。
業者必須在晶片還沒退流行之前，用最快的速度簽下長約、拿回預付款，把資本支出（CapEx）安全收回。
一旦速度慢了，手上的機器就會變成拖累毛利率的負擔。
11 月財報，我們該盯緊哪些「沒公開」的數字？
Nebius 即將公布最新一季的財報。比起官網上那張漂亮的即時價格，我們在看財報時，應該把目光鎖定在以下三個真正決定獲利能力的指標：
舊機器的「長約覆蓋率」：
管理層是否會透露，H100/H200 這類舊款 GPU，究竟有多少比例還鎖在長期合約裡？芬蘭機房那 0.79 美元的低價，到底是無傷大雅的零頭，還是正在擴散的閒置危機？
長約的價格與合約期限：
每 MW（百萬瓦）的長約報價，能否守住先前 2,000 萬至 2,500 萬美元的水準？客戶簽約的意願是變長還是變短？
B300 高租金的持續性：
B300 在美國逼近牌價的強勁表現，究竟是剛開機時的短期供需失衡，還是能維持一整季的長線趨勢？
Nebius 公開即時價目表，是一次很聰明的市場溝通與定價機制嘗試。
它證明了最新一代晶片的邊際需求依然強勁，但這張價目表更像是一個「櫥窗」，展示了市場最新、最熱門的需求，同時也反映出舊世代晶片在面對快速迭代時的折價現實。
看完Nebius，我們也可以看看Oracle最近的狀況，歡迎回看之前的財報解剖。
OCI 暴增 121% 卻狂燒 54 億？到底是 AI 贏家還是仍然不太行？- 財報解剖: ORCL | 26年9月
先說結論： Oracle的新一季財報，其實沒有甚麼全新的故事，比較像是上一季同一套結構的「加速版」。
主題四 | Meta 拆股的真實意圖，是讓Zuckerberg不要離開加州？
Meta 表示，明年 1 月，公司準備發行一種全新的「Class C 無投票權股票」。
照CFO Susan Li的說法，這是為了建立可以公開交易的無投票權股票，好讓公司在未來的募資或併購中更有彈性，同時還能保住現有股東的投票權。
而且，目前「沒有具體的融資計畫」。
這聽起來合情合理，對吧？畢竟一家今年預計要花 1,400 億美元瘋狂蓋 AI 機房的公司，多準備一條融資管道，怎麼看都是未雨綢繆的好事。
但有趣的是，就在同一天，Meta 悄悄遞交給美國證管會（SEC）的另一份文件裡，卻寫著一句畫風完全不同、甚至有點戲劇化的話：
「他有意在加州以外建立居所。」（he intended to establish residence outside California）
這句話的主詞，是 Mark Zuckerberg。
一切從一張稅單開始
要把這個故事說清楚，我們得把時間拉回今年 7 月。
當時，加州正在推動一項叫做「Proposition 40」的公投提案。這項提案的規則很簡單、也很粗暴：
只要在 2026 年 1 月 1 日這天你還住在加州，且身家超過 10 億美元，就得一次性繳納 5% 的「財富稅」。
以 Zuckerberg 當時大約 2,460 億美元的身家來算，這 5% 拍板下去，就是上百億美元的稅單。
問題來了，這不是他付不付得起的問題，而是他要「拿什麼付」？
要知道，Zuckerberg 在 Meta 的年薪只有象徵性的 1 美元，他幾乎所有的財富都鎖在 Meta 的股票裡。
更關鍵的是，他手裡握著的是「Class B 股票」。這種股票一股有十票投票權。他雖然只持有 Meta 約 13% 的股權，卻靠著 Class B 牢牢掌握了全公司約 60% 的投票權。
這 13% 的股權，就是他控制Meta的方向盤。方向盤上的螺絲，一根都鬆不得。
7 月 8 日，他私下找了董事會的首席獨立董事，坦白地算了一筆帳：如果他被迫賣掉 Class B 股票來繳這筆百億稅單，他的投票權會直接從 60% 稀釋到 53%。
雖然還是勉強過半，但對他來說，方向盤已經開始晃動了。
於是，他提出了一個要求：公司得幫他印一種「不帶投票權的股票」（也就是 Class C）。他賣這種股票去繳稅，這樣他的 Class B 就能完好無損。
開價 20 股，成交 1 股
從這天起，接下來兩個月的董事會記錄，讀起來簡直像一場精彩的商戰談判。
8 月 3 日，Zuckerberg 的律師發了一封信給董事會，暗示他正在認真考慮搬離加州。
隔天，8 月 4 日，他正式向董事會的特別委員會開價：每持有 1 股，就配發 20 股 Class C 無投票權股票。
收到提案的第二天，特別委員會回覆了：「太多了」（excessive）。
但好笑的是，委員會雖然嘴上說太多，身體卻很誠實。在同一天的會議紀錄裡，他們老老實實地寫下了一行字：
「讓他留在加州，是迫切需要（imperative）。」
發現了嗎？目標在這一刻就已經定調了，無論如何，得把老闆留下來。至於工具，後面再想辦法生出來。
為了再推一把，9 月 9 日的董事會晚餐上，Zuckerberg 拋出了更具體的動作：他打算把自己在帕羅奧圖（Palo Alto）的豪宅掛牌出售。
這不再只是口頭威脅，這是直接把行李箱拿出來了。
這一招果然見效。五天後的 9 月 14 日，雙方簽署了最終條件書。
最終成交價：1 比 1 配股，而不是他一開始獅子大開口的 20 股。
在這筆交易裡，他拿到的 Class C 股票有 20% 可以自由賣出；剩下的 80% 如果要賣，就必須連同等量的投票股一起綁定出售。作為交換，他承諾未來八年內會留在加州（或 Meta 總部所在地），並撤回了之前要求的績效薪酬。
委員會想要的那兩條，一條都沒留下來
在議價的過程中，特別委員會其實也曾試圖幫小股東爭取權益，提過兩個保護設計。
第一個是「日落條款」：如果 Zuckerberg 未來過世、離職，或者賣掉一半以上的持股，那麼 Class B 股票在一年內必須自動轉成普通股。這是最基本的公司治理安全網，避免控制權無限期世襲。
結果？8 月 3 日，他的律師一口回絕。最終文件裡，一字未提。
第二個是「有條件配股」：只有當 Proposition 40 公投真的通過、稅款真的到期時，公司才配發 Class C。如果公投沒過，大家就當沒這回事。
但這個提議很快也被換掉了。8 月 27 日，財務顧問 Moelis 提出了一個「無條件配股」的方案。他們的理由很巧妙：不綁定公投，才能「同時解決創辦人的流動性需求，與公司的融資需求」。
看出來了嗎？「募資」這個聽起來無比高尚的官方用途，是在這一天，才被正式包裝進這個方案裡的。
法說會講了一半，文件講了另一半
所以，我們在 10 月 21 日看到了兩個截然不同的版本。
法說會上，財務長只講了「募資」的那一半。至於加州、富豪稅、搬家、公投？抱歉，一個字都沒提。
但在同一天提交給 SEC 的文件裡，那些細節卻被寫得清清楚楚。
這兩個版本都是真的，也並不衝突。一家每年要燒掉幾百億美元蓋機房的公司，確實需要新的融資管道。只是，這條通往未來的偉大管道，最初其實是被一張私人的稅單給硬生生催生出來的。
法說會講的是包裝好的「工具」，而 SEC 文件講的才是真正的「目標」。同一個故事，只是看你講給誰聽。
小股東拿到了什麼？
那麼，在這場博弈中，小股東到底得到了什麼？
答案是：幾乎什麼都沒有，甚至連說話的機會都沒有。
這筆交易，最終是由持有 Meta 56% 投票權的 Chan Zuckerberg 實體，直接以書面同意通過的。小股東們連投票表達反對的機會都沒有。
更妙的是，特別委員會的三位成員中，DoorDash 的執行長 Tony Xu 還自己揭露了他與 Zuckerberg 的私人朋友關係。
成交之後，Zuckerberg 可以自由賣出 20% 的 Class C。以他 13.4% 的持股來算，這相當於公司 2.7% 的股權，他可以在完全不影響自己投票權的情況下，隨時變現。
而且，最終文件還貼心地加了一條：以後只要 Meta 的股價每翻一倍、且公司年化報酬率達到 10%，就可以再自動配發一次 1 比 1 的 Class C。這等於是把「以後還要再拿」的路，早早就鋪好了。
回顧 2014 年，Google 推出同樣的 Class C 設計時，因為擔心無投票權股票折價損害小股東利益，股東們一路告上法庭，最後逼得 Google 答應提供折價補償。
但在 Meta 這次的文件裡，類似的補償條款？一條都沒有。
結語
坦白說，對我們這些普通散戶而言，這件事可能真的沒那麼重要。
反正不管有沒有這檔 Class C 股票，我們本來就無力左右 Meta 是不是由 Zuckerberg 說了算。
但這場精妙的印股票大戲，再次給了所有人一個無比清晰的提醒：Meta 說到底，就是 Mark Zuckerberg 的私人公司。
只要他想，他隨時能讓整家公司、董事會和特別委員會，集體動起來為他量身打造遊戲規則。
這倒不一定是件壞事。在瞬息萬變的科技戰場上，一個擁有絕對話語權的強勢領袖，往往能推動公司跑得比誰都快、轉型得比誰都果斷（想想 Meta 在 AI 算力上的瘋狂豪賭，或是當年毅然決然改名 Meta 的魄力）。
但硬幣的另一面同樣殘酷，當方向盤上沒有任何煞車機制，一旦車子往懸崖開去，它也可能摔得比誰都慘。
這就是Meta。
Meta的財報究竟是好還是不好，為何先升後大跌？我最後給出了估值的看法，歡迎大家回看最新的財報解剖。
Muse 六週吸引千萬用戶，廣告營收暴增 26%，自由現金流卻轉負？還要發新股？｜財報解剖：META｜26 年 10 月
一家公司，營收年增 26%，廣告均價大漲 14%，最新推出的 AI 產品上線短短六週，就突破了千萬用戶。
主題五 | SemiAnalysis說晶片要過剩了？
這幾天，中文財經社群裡流傳著一個讓人心驚肉跳的快訊標題：「SemiAnalysis警告，現在GPU 已經過剩了。」
「過剩」這兩個字一出來，很多人腦海中立刻浮現2022 年顯示卡堆滿倉庫、廠商降價求售的慘況。
大家心裡一驚：難道晶片股的派對要結束了嗎？
但如果你把那段Podcast完整聽完，會發現他們講的意思，跟那個標題，不完全是同一回事。
「過剩」其實是個相對詞
SemiAnalysis的分析師在節目裡是這麼解釋的：
「你現在問任何一個正在部署AI 基礎設施的人，他們都拿得到GPU，但未來三到六個月，他們拿不到土地、電力和廠房。」
主持人還補了一個很有意思的現場觀察：很多客戶因為拿到的GPU實在太多，但機房的電力不夠，最後只好用「功耗限制（power-limiting）」把晶片降頻、壓著跑。
把這幾句話拼在一起，你就會發現「晶片過剩」的真正意思是：買得到晶片，但插不進去。
這些晶片早就賣出去了，甚至已經裝進機櫃了，只是沒有足夠的電力和空間讓它們全速運轉。
這跟2022 年的「過剩」完全是兩回事。2022年是「沒人要買」，晶片砸在代理商手裡；這一次是「早就買了、也裝了」，只是因為被限電而跑不滿。
只要晶片已經裝進機櫃，對晶片廠來說，那就是實打實已經落袋的營收。
亞馬遜的做法
口說無憑，亞馬遜（AWS）最近就給全市場演示了一個非常具體的案例。
十月中旬，外媒Business Insider 披露了亞馬遜內部一套名為「早期機櫃接收（Early Rack Receipt）」的非常規流程。
文件顯示，亞馬遜在短短一個月內，就向NVIDIA 提貨了價值高達50 億美元的GB300 伺服器機櫃，且預計在可預見的未來，每個月還要繼續拿貨30 億美元。
問題來了：這些幾十億、上百億美元的頂級晶片，現在在哪裡？
答案是：它們有一部分被放在中轉倉庫，或者只有地板空間、卻還沒有足夠電力開機的半成品機房裡。
機器到了，但開不了機。
亞馬遜說，這是為了確保能拿到稀缺硬體的「最佳實踐」；但批評的人給這些機器起了一個很酷的名字，叫做「暗GPU」（Dark GPUs）。
大買家們正在瘋狂地「超前部署」，買晶片的速度遠遠超過他們供電和安裝的速度。
原因很簡單：過去幾年被「晶片分配」嚇怕了，競爭壓力又大，而電力和廠房的建設週期動輒以年計算。對大廠來說，先買起來放著，也比到時候要用卻買不到安全。
所以，我們現在看到的「晶片相對充裕」，有一部分其實是已經被買下來、正在倉庫裡「等電」的庫存。
2027 年的50GW 瘋狂建廠潮
既然瓶頸卡在「資料中心不夠」，大廠自然開始瘋狂蓋廠。
這就引出了SemiAnalysis 的另一個震撼預測：他們將2027 年全球（不含中國）新增的資料中心容量，上調到了將近50GW。
50GW是什麼概念？這相當於在2027這一年內，要把全球截至2024 年底累計建設的所有資料中心容量，重新再蓋一遍。
這個數字聽起來極度激進，甚至連知名投資人Brad Gerstner 先前都質疑這個預測太誇張，認為頂多只有25GW。
但SemiAnalysis敢把數字往上調，是因為他們用的是「工地追蹤法」：
資料中心的預測相對容易，因為土地、施工許可、電力配置和衛星影像都是實打實的物理信號，在交付前一年半就看得到。
目前，全球已經有超過24GW 的項目進入後期施工，且客戶簽下的綁定租約總額已超過1 兆美元。實體廠房正在以不可思議的速度拔地而起。
空窗期：一個無法忽視的中期風險
不過，這中間確實存在一個投資人必須注意的中期風險。
你想想看，當那些堆在倉庫裡「等電」的GPU 終於陸續插上電、開始運轉，大廠對新GPU 的訂單需求，可能會暫時「軟一下」。
這很合理，畢竟手頭上的庫存得先消化完，才會再下新訂單。
如果資料中心的交付進度不如SemiAnalysis 預估的那麼快，或者AI 需求的成長速度放緩，這個空窗期可能會拉得更長。
而且別忘了，那些躺在倉庫裡沒開機的GPU，折舊的時鐘可是從送達那一刻就開始跑了。
這就像你買了一輛超跑，放在車庫裡不開，它每天依然在貶值。
亞馬遜最新的財報裡已經可以看到這個代價：資本支出瘋狂流出，自由現金流被吃掉，但營收還沒辦法立刻跟上。
但，這不代表需求消失了
我們要釐清一個邏輯：這些科技巨頭之所以願意把幾十億美元的GPU先買起來放著，正是因為他們預期未來的算力需求會極度強勁。
如果需求真的有問題，他們根本不會這樣做。
所以，這不是「需求太弱」的問題，也不是「晶片供給太多」的問題。
這是一個「瓶頸會不斷轉移」的動態遊戲。
AI基礎設施的供應鏈非常長：晶片、記憶體、電力、土地、廠房、冷卻、變壓器、電網。每一層的建設週期（Lead Time）完全不同。
晶片從下單到交貨，是以「月」計算。
電力、電網和廠房建設，是以「年」計算。
因為這個時間差，整個系統註定會像鐘擺一樣來回擺盪。有時候晶片跑在前面，有時候電力跑在前面。
現在，剛好是晶片跑在前面的階段，所以看起來「相對充裕」。
但SemiAnalysis 的判斷是：如果2027 年那50GW 的資料中心真的排山倒海地蓋好通電，瓶頸很可能會反過來。到時候，記憶體（如 HBM）和邏輯晶片會再次成為新的第一限制。
「資料中心和電力可能只是冰山一角，記憶體和邏輯晶片可能在2027到2028 年成為新的第一限制。」
所以，結論到底是什麼？
最有趣的地方來了。
分析師在講完2028年的風險之後，接的那句話其實是：
「最需要盯的是晶片供應鏈能擴多快。這對投資新晶圓廠、買新設備的資本支出，是正面的。我們已經跟客戶講了好幾個月了。」
你看，整段分析的邏輯鏈條其實是這樣的：
現在：晶片相對多，資料中心相對少（晶片在倉庫等插座）。
未來：資料中心蓋得極快，2028 年瓶頸會反過來，晶片又會不夠用。
結論：所以晶片供應鏈現在要加速擴產、加碼資本支出。
一個被中文媒體剪裁成「GPU過剩、晶片要完了」的標題，原始報告的語意結論，竟然是「晶片要加速擴產」。
當然，中間那個「空窗期」是確實存在的。在電力追上、倉庫庫存被消化掉的這段時間，新訂單的增速可能會暫時放緩。
這兩個故事並不衝突，它們只是發生在時間線的不同位置。看懂了這層「動態瓶頸」，你就不會被市場一時的驚慌標題牽著走。
畢竟在AI 這場軍備競賽中，瓶頸在哪裡，未來的商機就在哪裡。
關於AI基建的需求，最好的一個參考對象，當然是台積電。他們的法說會其實透露了很多東西，歡迎大家回看全文。
會員專屬主題 | 我對現在市場的看法
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