美國限制中國光模組？谷歌又有大將出走？Palantir爆發了？ - KP思考筆記(第54期)

大家好，我是 KP，歡迎來到第 54 期的《週末思考筆記》。

這個星期，市場可以說是平靜了不少。

但平靜之下，有不少人開始感到不安：為甚麼跌了這麼多，市場還不來個乾脆利落的 V 型反彈？

我用上星期說過的話，再說一次：因為故事（敘事）需要時間重新建立。

在這波修正中，之前的市場寵兒，也就是AI 基礎設施和硬件板塊，被狠狠地殺了一輪。

在經歷了這種重創後，你很難要求市場立刻重拾信心。

這其實也是市場最真實、也最諷刺的本質：

絕大多數人的「信仰」，是由價格決定，而不是由邏輯決定的。

當股票天天漲，所有人都有「終極信仰」，覺得 AI 將在三年內改變人類，估值再高也合理；當股票開始跌，信仰瞬間崩塌，大家又開始懷疑這是不是一場世紀騙局。

但作為一個真正的投資人，我們的思維應該是反向的。

當所有人都在盲目狂熱、高喊「這次不一樣」時，我們保持冷靜與質疑；當市場陷入恐慌、大家開始對未來失去信心時，我們反而要回歸常識，冷靜地問自己：這家公司，到底有沒有實質的價值？它的護城河還在不在？

在這種「敘事真空」的震盪市裡，最忌諱的就是胡亂出手。

因為下一個引領市場的主線還沒有明朗。這時候，你有兩種最合理的選擇。

一種是，如果你看好某些基本面極佳、且估值已經被殺到合理區間的優質資產，現在是分批、慢慢收集籌碼的好時機。

但如果你更傾向於看清趨勢、確認贏家出現後再進場，那麼現在就是最完美的觀察期。

一個優秀的獵人，絕對不會在森林裡盲目地四處開槍、浪費子彈。他會安靜地潛伏在草叢中，耐心地觀察風向，直到獵物進入最完美的射擊範圍，才給出致命一擊。

投資的大部分時間，其實都不是在交易，而是在等待與研究。

這也就是為什麼，我這週的深度研究主題是機器人（Robotics）。

坦白說，機器人板塊現在可能還沒有出現立竿見影的交易機會（也許有，但並不顯著）。但我認為，現在正是花時間為這個產業「打底」的最佳時機。

在市場喧囂、動能主導的時候，你根本沒有心思靜下來讀幾十頁的產業報告；而在市場平靜、去槓桿的空窗期，去理解一個龐大產業的底層邏輯、供應鏈結構和技術壁壘，反而是最奢侈、也最回報豐厚的投資。

當下一次風口吹來時，機會只會留給那些在安靜時默默做好功課的人。

在沒有明確敍事的情況下，倒不如繼續花時間思考基本面。這個星期的思考筆記將會有5個主題，包括：

• 主題一 | 為何美國要下場救日元？

• 主題二 | 美國準備限制中國光模組了？

• 主題三 | AMD 的財報究竟是好還是不好？

• 主題四 | Palantir 解答了一個甚麼問題？

• 主題五 | Google又一大將離開，發生甚麼事了？

最後也會有商周專欄的過去6期合集，付費會員不要錯過了!

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不妨考慮先讚後看，我們正式進入主題!

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主題一 | 為何美國要下場救日元？

七月二十三日，日元兌美元掉到 164，創下四十年來的最低紀錄。

日本四月底已經砸了將近 740 億美元干預，撐了幾個星期就沒了。七月三十日再進場，單日估計燒掉 530 億美元，幾乎是史上最大規模的單日匯市干預；隔天又加碼了 340 億美元。

但這一次，美國也下場了。這是十五年以來美日首次聯合買入日元。

美國財政部動用外匯穩定基金，賣出歐元、買入日元。兩國政府隨後發表聯合聲明：如果必要，我們會再次行動，毫不猶豫。

一個國家的貨幣在跌，另一個大國跑來幫忙。美國為什麼要管日本的貨幣？

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日元為什麼這麼弱？

1. 利差

日本利率雖然升到了三十一年來的最高點，但放在全球來看依然極低。投資者借便宜的日元去買高收益的美元資產，Carry Trade 持續把資金往外抽。日本央行升了息，但利差縮小的速度遠不夠快。

2. 財政

日本政府債務超過 GDP 的 200%，是所有主要經濟體中最高的。持續的預算赤字深深侵蝕著市場對日本資產和日元的信心。

3. 能源

日本幾乎所有能源靠進口，大部分石油來自中東。中東衝突推高油價，日本必須用更多美元買同樣的能源。

同時，衝突引發的通膨讓市場對美國利率的預期從降息翻轉為加息，美元資產更有吸引力，日元承壓更大。

日元貶值推高了國內物價，直接送走了兩任首相，這已經變成了一場嚴重的政治危機。

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干預有用嗎？

短期有用，長期看基本面。

歷史上的規律很清晰：日本每次干預，日元會在幾秒鐘內跳升 2 到 3 円，幾個小時內跳升 4 到 5 円。但如果基本面沒有改變，反彈很快消退。2024 年，日本四次在 160 円附近干預，每次都是彈一下然後繼續跌，一直跌到今年的 164。

干預能買時間，但買不了趨勢。

但這次有一個關鍵的不同。美國花了大約 50 到 100 億美元，跟日本兩天燒掉的 900 多億美元相比幾乎可以忽略，但它的效果可能比那 900 億加起來還大。

之前日本單方面干預，投機者的策略是：等日本把反彈做完，然後繼續做空。他們知道日本會進場，也知道日本一個人撐不了多久。

美國的參與改變了博弈結構。投機者現在必須考慮：如果我再做空日元，美國會不會再介入？會介入多深？會不會有第二次、第三次聯合行動？「毫不猶豫」這四個字的威懾力，比實際花出去的那 50 億美元大得多。

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美國為什麼要下場？日本手中的美債「人質」

因為日本手裡，握著美國金融體系最大的「人質」：1.1 兆美元的美國國債。

日本要干預匯市、買入日元，需要大量美元。最直接的來源，就是賣掉手上的美國國債。

但如果日本大規模拋售，美國國債價格下跌，殖利率上升，美國的借貸成本跟著飆升。在通膨已經因為中東衝突而抬頭的背景下，這是美國最不想看到的事情。

所以美國幫日本撐日元，表面上是幫朋友，實際上是在保護自己的債券市場。

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FIMA：一個精妙的金融工程

為了既能幫日本拿到美元，又不用在公開市場上砸盤美債，一個工具被推到了前台：FIMA 附買回機制（Repo Facility）。

它的功能很簡單：日本把手上的美國國債「抵押」給聯準會，換取短期美元現金，到期再贖回來。

國債的所有權沒有變，只是在聯準會的帳上暫時過了一下。日本不用賣國債就能拿到美元去買日元，美國債市也不會被衝擊。一個工具，同時解決了兩邊的痛點。

日本財務大臣片山五月明確表示後續行動將使用 FIMA；美國財政部長貝森特公開稱它是「重要的後盾」，並敦促聯準會擴大規模。

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這場保衛戰的真正賭注

但所有的干預和工具，最終都在買同一樣東西：時間。

日元要真正企穩，需要利差收窄、財政紀律改善、能源價格回落。這些沒有一個是干預能解決的。

高市早苗政府也在嘗試其他路徑：鼓勵企業把海外資金匯回、推動養老基金增加國內配置、發布 AI 和半導體的產業投資戰略。方向是對的，但它們需要以年為單位才能見效，而日元的壓力是以天計算的。

日本有 1.09 兆美元的外匯儲備，有 FIMA，有美國的聯合背書，彈藥是夠的。但彈藥解決的是症狀，不是病因。如果利差持續、財政惡化、能源高企這三個問題沒有改善，日元遲早會再次試探底線。

160 曾經是那條線，現在是 164。下一次會在哪裡？

美國願意陪日本走多遠，取決於一個很現實的計算：幫日本撐日元的成本，和讓日本被迫拋售國債的成本，哪個更大？

目前，美國的答案是前者。但這個答案，不會是永遠的。

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主題二 | 美國準備限制中國光模組了？

美國政府正在草擬一項禁令：限制中國製造的光模組進口。

消息一出，中際旭創、新易盛的股價暴跌，Coherent、Lumentum 的股價大漲。市場的第一反應很直覺：美國要斷中國的貨，西方供應商要受益了。

但我的看法是，這是一條美國「寫得出法條，卻極難在短期內執行」的禁令。

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為什麼是「光模組」？

光學收發模組，簡單講，就是一個「電轉光、光轉電」的轉換器。在 800G 甚至即將爆發的 1.6T 時代，光模組就是 AI 數據中心的「血管」。

「血管要是堵了，再強大的 GPU 大腦也只能處於『腦死』狀態。」

而這個領域，目前是中國廠商的天下：

• 市場主導權： 以中際旭創為首的中國廠商，拿下了全球光模組市場超過一半的份額。

• 核心供應鏈： 在 Nvidia 最核心的 800G 供應鏈中，中際旭創和新易盛兩家，包辦了將近 60% 以上的份額。

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供應鏈不是單向的

這場博弈最有趣的地方，在於雙方「你中有我，我中有你」的奇妙結構。

在一個高階光模組的成本結構（BOM）中，有 50% 到 65% 的成本，是花在兩個最核心的西方晶片上：

1. DSP（數位訊號處理器）： 這幾乎被 Broadcom、Marvell 壟斷，中國自研率極低。

2. EML（電吸收調製雷射器）： 高階 100G/200G 雷射晶片，依然由 Lumentum、Coherent 和日本三菱主導。

即使是這些「西方核心晶片」，上游也並非完全脫離中國。EML 雷射的關鍵基板是磷化銦（InP），而全球精煉銦約 70% 來自中國。

目前全球 InP 基板產能高度集中在少數幾家，其中 AXT 的主要產線就設在中國，出貨必須取得中國出口許可。

2025 年中國已將 InP 納入出口管制後，基板交期與價格都出現明顯壓力。

換句話說，連美國最賺錢的「大腦」之一，也卡在中國手上的上游材料。

中國廠商真正強大的地方，在於「極致的工業化整合與封裝能力」。在微米甚至奈米級的精度下，把雷射器、光纖、透鏡和 DSP 完美對準、封裝，並在數百萬支的量產規模下保持極高的良率。

這就形成了一個有趣的循環：

• 美國擁有最賺錢的大腦（DSP、雷射晶片），但大腦的原料仍部分依賴中國。

• 中國擁有最強壯的手腳（精密封裝、量產、測試與交付）。

如果美國禁了中國的光模組，博通和 Marvell 的 DSP 就少了一大塊下游客戶；而西方光模組廠就算拿到了晶片，也無法在短期內大量交貨。更諷刺的是，他們自己的雷射晶片供應，同樣受制於中國控制的 InP 原料。

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那西方為什麼接不住？

讀到這裡，你可能會想：Coherent 和 Lumentum 既然握有核心晶片技術，也有成品模組產線，砸錢擴產不就行了嗎？

他們確實正在擴產（如 Coherent 推動 6 吋 InP 產能、Lumentum 在北卡建新廠、Nvidia 砸 20 億美元綁定產能），但絕大部分資金都砸在了 InP 雷射晶片這一層。

成品模組的封裝產能，擴得慢，也不是他們的戰略優先。

為什麼？因為雷射晶片的毛利結構、定價權和技術護城河，都遠比成品模組要深。

模組封裝是一個高度競爭、量產規模越大利潤越薄的環節；而雷射晶片是一個寡頭壟斷、供不應求、客戶排隊等貨的環節。

「Lumentum 和 Coherent 過去十幾年的戰略選擇，是佔據供應鏈最上游、最稀缺的位置，把『幾百萬支模組的封裝、對準、測試、交付』這個又苦又累又需要極大規模的活，留給了中國廠商。」

這個選擇在過去是利潤最大化的最優解，但到了今天，它變成了一種結構性的依賴。

根據產業推算，即使全力擴產，12 到 24 個月內也無法吸收中際旭創加新易盛的出貨量。

2026 年全球對 1.6T 光模組的需求預估高達 800 萬到 1,300 萬支，光是 Nvidia 一家就鎖定了大半。

如果硬要全面禁，結果只有一個：美國的 AI 基礎建設進度被迫按下暫停鍵。

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最終的禁令形態

所以我相信，這一次很可能會走 FCC 的老劇本：不溯及既往，但「新送審的型號」會被看得很緊。

• 800G： 已經通過認證的模組，繼續用，繼續進口。

• 1.6T： 下一代的新型號與重大改版需要重新申請認證，而中國廠商的認證可能不會被批准。

1.6T 還在量產爬坡的早期，中際旭創被預期拿下早期份額的五成以上。如果 1.6T 的認證被卡住，影響的是整個下一代 AI 集群的部署節奏。

「這更像是一個談判籌碼，或者一個長期施壓工具。它告訴中國：我們打算在下一代上開始削弱你們的製造優勢，但我們不會今天就動手，因為我們自己還沒準備好。」

對中國廠商來說，信號也很清楚：800G 的生意還能做一陣子，但 1.6T 之後的北美市場會越來越難進入。

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「造芯片」和「造東西」是兩種能力

如果我們再拉遠一點看，這件事揭示了一個很多人沒有認真想過的問題：在 AI 供應鏈裡，什麼才是真正的「技術領先」？

美國在芯片設計上毫無疑問是領先的，但中國領先的是另一種能力：把這些芯片變成幾百萬顆、良率 95% 以上、按時交付的成品模組。 中際旭創在新一代模組的量產認證上，通常比西方競爭對手快半年以上。

過去這種能力被歸類為「組裝」，被認為是低附加值的。但在 AI 基礎設施的語境下，它已經變成了一種高度工程密集、難以快速複製的系統性能力。

「美國可以設計出最好的芯片。但如果沒有人能把它們快速、大規模、高良率地變成可用的光模組，那這些芯片就只是躺在倉庫裡的矽片。」

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主題三 | AMD 的財報究竟是好還是不好？

過去幾個季度，AMD 的數據中心敘事一直是「強勁增長，勢頭很好」。但這一次，我們有了更確實的數字。

數據中心按年增長從上季的 57% 跳到 107%。蘇媽明確說了，下半年會「加速」，伺服器收入按年增長超過 80%。而 2027 年，整個數據中心部門的收入將「翻倍以上」。

有分析師試探「Instinct 2027 年 300 億」的估計，她直接回了一句：「可能太保守了。」

這跟上一季的語言完全不同。上一季是「我們很有信心，機會很大，長期目標是幾百億」。這一季是具體的倍數、具體的年份、具體的客戶部署量。

而這件事，有兩個主要的引擎。

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兩個引擎

AMD 把伺服器 CPU 的長期市場規模（TAM）從上一季說的 1,200 億美元，直接上修到了 2,200 億美元。CAGR 從 35% 跳到超過 50%。

Agentic AI 對 CPU 的重要性，已經討論過很多次，在此不再多述。

上一季的 1,200 億美元已經很誇張，而新的 2,200 億美元更誇張了。

不過，自從 Helios 的出現後，AMD 的故事早不止是 CPU 了。

Helios 是 AMD 第一個完整的機架級 AI 系統。它把 EPYC CPU、Instinct GPU、Pensando 網絡和 ROCm 軟件整合在一個機架裡，作為一個整體產品賣給客戶。

這一季，Helios 從「即將推出」正式進入「量產並準備出貨」。第三季末開始交付，第四季放量。Anthropic 承諾了最多 2 吉瓦的 MI450。微軟 Azure 在擴大部署。OpenAI 和 Meta 的多世代、多吉瓦級合作已經在跑。

當 AMD 賣一顆 GPU 的時候，它是供應鏈裡的一個零件；當 AMD 賣一個機架的時候，它是一個平台。切換成本更高，整合更深，關係更長。

但這兩個引擎要全速運轉，是有代價的。而且這個代價，正在變得越來越可見。

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贏得訂單的代價正在變得可見

為了鎖定 OpenAI 和 Meta 的多吉瓦級 Helios 訂單，AMD 早前發行了認股權證（Warrants）。

OpenAI 和 Meta 各最多 1.6 億股，合計最多 3.2 億股。行權價只有 0.01 美元。歸屬條件綁定了客戶實際部署的吉瓦里程碑和 AMD 的股價階梯（最高一檔是 600 美元）。

截至第二季結束，這些 warrants 還沒有任何一股歸屬。但如果全部歸屬並行使，大約相當於目前流通股的 19% 到 20%。

如果把這些 warrants 的經濟價值當作費用看待，未來三到四年會對 EPS 造成明顯稀釋。營收增長會很漂亮，但盈利增長不會跟營收增長一樣乾淨。

這裡有一個很有意思的結構性問題。這些 warrants 的歸屬條件同時綁定了「客戶出貨量」和「AMD 股價」。意思是：AMD 的客戶出貨越多、AMD 股價漲得越高，客戶拿到的有效折扣就越大。

AMD 在用股東的股權去補貼大客戶的採購成本。營收是 AMD 的，但那個營收的「入場費」是由所有現有股東分攤的。

這會對每股盈餘（EPS）造成稀釋，讓 AMD 未來的獲利成長看起來不如營收成長那麼乾淨。

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對毛利率的壓制

Helios 這種「整車輸出」的模式雖然能大幅拉高客單價和營收規模，但因為裡面包含了大量非 AMD 自研的第三方硬體（高昂的 HBM、電源、機箱與網絡元件等），毛利率會明顯低於純賣晶片。

這也是為什麼在數據中心營收明顯加速的同時，AMD 第三季非 GAAP 毛利率指引仍只能維持在約 56%，無法出現市場期待的「規模效應暴利」。

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資本支出的上升

另一個類似的代價是資本支出。

Q2 Capex 從上一季的 3.89 億跳到 8.08 億美元，幾乎翻倍，自由現金流從 25.7 億掉到 15.6 億。

你會想：AMD 是 fabless 啊，晶圓製造靠台積電，它自己不做晶圓，CapEx 怎麼會突然跳這麼多？

原因是當 AMD 從「賣晶片」變成「賣機架」，它需要自己做的事情突然變多了：組裝、整合、測試、品質驗證、出貨前的系統調校。

這些都是物理層面的工作，需要廠房、設備、產線。再加上庫存從上一季大幅攀升到約 85 億美元，為了備齊 MI450 和 Helios 的零部件以應對下半年的加速出貨，這些全部需要前期資本投入。

Fabless 省掉的是晶圓廠的幾百億 CapEx，但它省不掉「把一千個零件組成一臺能開機的機架」所需要的投資。

當你的產品從一顆晶片變成一個系統，你的 CapEx 結構就會跟著變。

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所以，這份財報到底告訴了我們什麼？

AMD 的財報是一個很好的觀察窗口。因為它同時横跨 CPU 和 GPU、同時服務 hyperscaler 和 AI lab、同時在做晶片和機架、同時在用傳統銷售和股權補貼。它幾乎踩在了每一個結構性轉折的交叉點上。

如果蘇媽這次給出的數字與客戶部署量大致兌現，AMD 數據中心業務的成長軌道確實會比市場一年前預期的更高、更長。

但真正值得關注的，已經不是「機會是否存在」，而是「抓住機會的方式」本身。

Helios 把 AMD 從零件供應商推向平台供應商；Warrants 則用股權換取多吉瓦級的長期鎖定。

這兩件事都有效，也都有代價，毛利率結構被改變、資本支出與庫存上升、未來成功的一部分價值被預先轉移給最大客戶。

營收可以很亮，市佔可以上升。只是這條路的獲利品質與每股價值創造，會比過去「純賣晶片」的時代更複雜。

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主題四 | Palantir 解答了一個甚麼問題？

Palantir 終於迎來了暴漲。

表面上的原因很簡單：Q2 營收 19.4 億美元，年增 93%，大幅超出預期。美國商業客戶收入年增 149%。GAAP 淨利潤率 55%。調整後自由現金流利潤率 63%。Rule of 40 得分 155%。全年指引上調幅度是史上最大的一次。

但在我看來，真正的重點是，Palantir 回答了一個重要的問題：「OpenAI 和 Anthropic 會不會把你吃掉？」

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市場真正在怕什麼

過去幾個季度，Palantir 的業績一直很好。增長在加速，利潤率在擴張，指引在上調。但股價年初到財報前跌了大約 30%。

因為市場有一個揮之不去的恐懼：如果前沿大模型越來越強，企業直接調用 OpenAI 或 Anthropic 的 API 就能解決問題，那 Palantir 這種「中間層」還有什麼存在價值？

這個恐懼在 Q1 財報後達到頂峰。那次營收年增 85%，但股價反而跌了 7%。美國商業客戶的增速從 137% 微降到 133%，市場立刻解讀為「增長見頂了，LLM 競爭開始侵蝕 Palantir 的份額」。

所以 Q2 財報的任務，不只是「繼續超預期」。它需要正面擊碎這個敘事。

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拒絕成為大模型底層的「附庸國」

Alex Karp 在致股東信中，給出了他的答案：

「一場爭取獨立與 AI 主權的全球運動正在上演。全球的企業正在覺醒，他們意識到，如果把機構的鑰匙直接交給大模型創造者、讓模型在自家後院肆意妄為，將面臨巨大的風險。我們的客戶拒絕成為這些大模型實驗室的『附庸國』（Vassal States）。」

Karp 甚至幽默地說，Palantir 的商業模式「帶有馬克思主義色彩」，因為它主張客戶應該自己掌握生產工具。

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Sovereignty Bootcamp：舊劇本，新敘事

財報發布前大約一週，Palantir 辦了一場叫「Sovereignty Bootcamp」的活動。邀請函只提前了十天左右發出，結果 101 家公司的 150 多人從全球各地飛來參加，其中很多還不是現有客戶。

如果你熟悉 Palantir 的歷史，你會立刻認出這個結構。2023 年到 2024 年初，AIP 剛推出時，Palantir 用的就是 AIP Bootcamp 加上 AIPCon 這一套組合。

這個組合把客戶拉進高強度的現場環境，用他們自己的數據，在幾天內做出能跑的用例。這套方法大幅壓縮了銷售週期，是把 Palantir 從「一個有趣的 AI 工具」變成「企業真正在大規模使用的 AI 平台」的關鍵轉折。

Sovereignty Bootcamp 幾乎是同一套劇本的新版本。但有一個關鍵的差別：

• 2023 到 2024 年的 Bootcamp：在推一個新的產品能力，「來，試試 AIP 能做什麼」。

• 2026 年的 Sovereignty Bootcamp：在推一個新的控制權敘事，「來，把你的數據、權重、業務邏輯拿回來」。產品已經成熟了，現在要賣的是一種關於「擁有」的信念。

Nvidia 也在這場活動中深度參與，推廣其開源權重模型 Nemotron。

Palantir 的 CTO Shyam Sankar 提出了一個概念轉變：企業不再盲目追求通用大模型的「跑分」（Benchmarking），而是開始建立屬於自己業務的「專屬標準」（Benchmaking）。

Palantir 表示，在本體論架構下，即便是運行一個普通的開源權重模型，在真實業務場景中的表現也能擊敗最頂尖的封閉式大模型。

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數字怎麼證明這個敘事

一次活動本身證明不了什麼。但當你把它放在 Q2 的數字旁邊看，它就成了敘事從概念落地成商業現實的關鍵證據。

淨美元留存率從 Q1 的 150% 跳到了 157%

這個數字特別重要，因為它代表的是「現有客戶」在大幅增加支出，而不只是新客戶進來。已經部署了 Palantir 的企業，正在把更多預算、更多業務場景往平台上搬。

美國商業 TCV 達到 21.3 億美元，年增 153%

創歷史紀錄。剩餘合約價值達到 62.4 億美元，年增 124%。

客戶數僅增長 35%，營收卻增長 149%

增長的驅動力來自於現有客戶的深度擴展。企業正在把 Palantir 從「試點項目」升級為「核心基礎設施」。

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更大的圖景

Palantir 這份財報揭示了一個正在 AI 產業裡發生的結構性轉變。

第一波 AI 浪潮（2023 到 2025 年）的主題是「部署 AI」：

企業的問題是「我怎麼把大模型用起來？」答案是：調 API、買 GPU、上雲端。這一波的最大受益者是模型公司和基礎設施公司。

第二波 AI 浪潮（可能正在開始）的主題是「擁有 AI」：

企業的問題變成了「我怎麼讓 AI 為我工作，同時不把最核心的數據和業務邏輯拱手讓人？」這一波的需求是控制權、主權、可替換性。

Palantir 把自己定位在第二波的核心位置：它不做模型，它做模型之上的控制層。數據在你手裡，權重在你手裡，業務邏輯在你手裡，模型可以隨時換。

你用的是 AI，但你沒有把鑰匙交出去。

沒有人想把自己的 alpha 拱手讓人。這個恐懼有多真實，Palantir 的天花板就有多高。

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主題五 | Google又一大將離開，發生甚麼事了？

Jeff Dean 的告別信裡有一個細節。他在 Google 的二十七年裡，換了十八次桌子。

1999 年，他以第三十號員工的身份走進那間辦公室。

然後他去了搜索基礎設施、分布式系統、深度學習革命、TPU、TensorFlow、Google Brain、Gemini。十八次換桌子，大概也換了十幾次辦公室、好幾棟大樓、無數個 org chart。

但最後這一次，他換掉的不是桌子。他走出了大門。

跟他一起走的，是三個老搭檔：Sanjay Ghemawat、Oriol Vinyals、Quoc Le。四個人，一起創辦了一家叫 Discovery Loop 的公司。

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當研究讓位給工程

Jeff Dean 是 Google 技術底座最核心的架構者之一。

MapReduce、Spanner、TensorFlow、TPU，Google 過去二十年的輝煌，大半寫著他的名字。

他代表的是 Google 最輝煌的「研究者治國」時代：給最聰明的人無限的資源與自由，讓他們去探索未知的邊界。

然而，今天的 AI 競賽已經進入了刺刀見紅的商業化階段。

現在的 Google 必須面對季度財報、向華爾街證明 Gemini 的變現能力、跟微軟和亞馬遜在雲端市場貼身肉搏。

當珍貴的 TPU 算力必須優先供應給能賺錢的雲端客戶和急需迭代的 Gemini 旗艦模型時，那些回收週期漫長的基礎研究，自然會被邊緣化。Google 內部為了爭奪算力早已吵得不可開交。

說得直白一點：現在的 Google 需要的是能立刻上線、拉動營收的工程師，而不是整天想著解決科學難題的科學家。

把最近一年的事情串起來看，這個離開的時間點不令人意外。

Noam Shazeer，Transformer的合著者，去了 OpenAI。John Jumper，AlphaFold 的創造者、諾貝爾獎得主，去了 Anthropic。一批 Gemini 的貢獻者散落各處。

Ghemawat說了一句很直白的話：「我們想用不同於 Google 現在做事的方式，去建造一些東西。」

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把研發移出資產負債表

Alphabet 是 Discovery Loop 的創始投資人，提供算力，承諾研究合作。與其讓這四個人像 Shazeer 那樣直接去 OpenAI、像 Jumper 那樣直接去 Anthropic，不如投資他們，保留一個選擇權。把「損失」轉化為「期權」。

但這個投資同時也是一個承認。如果 Google 內部還能容納這種工作，他們不需要離開。

Discovery Loop 採用了「公共利益公司」的架構，法律上可以不以短期利潤最大化為唯一目標。

Jeff Dean 需要離開 Google，才能做「不一定符合公司最純粹財務利益」的事。 這句話本身就是對 Google 現狀最好的總結。

他要去做的，是造一台「讓 AI 自己進化的引擎」，用 AI 自動化科學實驗的完整循環。

這個野心，放在一家每季度要跟華爾街交代 Cloud 營收增長率的上市公司裡，確實很難呼吸。

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敍事的改變

Dean 的告別信寫得很溫暖。沒有抱怨，沒有指責。但告別信的溫暖，遮不住一個事實：Google 最 Google 的那個人，走了。

短期內，Google 的賺錢機器不會停擺。Search、YouTube、Cloud、Gemini，這些是幾萬人的系統在跑，不依賴任何一個人的研究方向。

但市場在擔心的，從來不是下個季度的營收。

你回想一下 Google 過去一年的股價。它的大重估，核心驅動力是什麼？是 Gemini 3 讓市場重新相信了一件事：Google 是頂級的前沿實驗室。

它還在牌桌上，它還能打出最好的牌。這個信念撐起了更高的估值倍數。

Google 賺了很多錢，這沒錯，但那不是重估的主因。市場給它更高的倍數，是因為相信 Google 的 AI 故事還有最長的跑道。

而這個信念的基礎，是人才。 Dean 的離開，加上 Shazeer、Jumper 和一批 Gemini 貢獻者的散落，正在侵蝕的恰恰就是這個信念。

它不會立刻反映在營收裡，但它會反映在市場願意給 Google 的 AI 業務多少年的期權上。同樣賺一百塊錢，市場給二十倍還是三十倍，取決的是「你是不是最厲害的那個」。

如果越來越多的頂尖研究者選擇離開，市場遲早會重新問那個問題：Google 還是那個最前沿的地方嗎？

一旦這個問題的答案開始動搖，估值倍數就會跟著壓縮。這不需要等到營收下滑。信念鬆動的那一刻，倍數就已經開始掉了。

這些東西不會出現在任何一個季度的財報裡。但它們會決定五年後 Google 站在什麼位置。

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· KP